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IV. Globalización financiera y volatilidad macroeconómica


    En principio, la integración financiera internacional debería ayudar a los países a reducir la volatilidad macroeconómica. En la siguiente sección se presenta un análisis, complementado con nuevas pruebas empíricas, que parece indicar que los países en desarrollo, en particular, no se han beneficiado de dicha integración. Con frecuencia, el proceso de liberalización de la cuenta de capital ha ido acompañado de una mayor vulnerabilidad a las crisis. La globalización ha acrecentado estos riesgos ya que las vinculaciones financieras pueden amplificar los efectos de perturbaciones tanto reales como financieras.

A. Volatilidad macroeconómica24


Uno de los beneficios de la globalización es que en teoría puede ofrecer mejores oportunidades para reducir la volatilidad mediante la diversificación del riesgo. Presuntamente, esos beneficios son aun mayores en los países en desarrollo, de por sí expuestos a una volatilidad más aguda porque sus estructuras de producción están menos diversificadas que las de los países industriales. Sin embargo, las recientes crisis que se han registrado en algunos países de mayor integración financiera parecen indicar que, en realidad, la integración financiera puede incrementar la volatilidad.

    ¿Cuáles son las pruebas que se han podido acumular acerca del efecto de la globalización sobre la volatilidad macroeconómica? Al examinar este tema, es importante distinguir entre la volatilidad del producto y la del consumo. En los modelos teóricos, los efectos directos de la integración mundial sobre la volatilidad del producto son ambiguos. Por una parte, el acceso al capital que proporciona la integración financiera puede ayudar a los países en desarrollo desprovistos de capital a diversificar su base de producción. Por otra parte, la creciente integración financiera también puede dar lugar a una mayor especialización de la producción basada en las ventajas comparativas, con lo cual las economías se vuelven más vulnerables a las perturbaciones propias de ciertos sectores (Razin y Rose (1994)).

    Independientemente de los efectos en la volatilidad del producto, la teoría apunta a que la integración financiera reduce la volatilidad del consumo. La posibilidad de reducir las fluctuaciones del consumo se considera un factor importante del bienestar económico. El acceso a los mercados financieros internacionales ofrece a los países mejores oportunidades para compartir el riesgo macroeconómico y, por ende, evitar fluctuaciones excesivas del consumo. La idea de fondo es que, puesto que la correlación entre las fluctuaciones del producto de los países no es perfecta, el comercio de activos financieros puede utilizarse para deshacer el vínculo entre los niveles de consumo nacional y los componentes de estas fluctuaciones del producto propios de cada país (véase Obstfeld y Rogoff (1998), capítulo 5). En el apéndice II este tema se analiza en profundidad y se demuestra que las ventajas para los países en desarrollo de reducir las fluctuaciones extremas del consumo pueden ser muy considerables25.

    Pese a la importancia que reviste este tema, las pruebas empíricas acerca de los efectos de la globalización sobre la volatilidad macroeconómica son bastante escasas; sobre todo, las que se han acumulado sobre la forma en que la integración financiera incide en la volatilidad son limitadas y ambiguas (véase el recuadro 3). Además, los estudios especializados se han limitado en gran medida a analizar los efectos de la integración financiera sobre la volatilidad del producto, y han prestado poca atención a la volatilidad del consumo. Por consiguiente, en el presente trabajo se ofrece nueva información empírica al respecto.

    En el cuadro 4 se examina cómo ha evolucionado la volatilidad de diferentes agregados macroeconómicos a lo largo de las últimas cuatro décadas. En consonancia con los datos de la edición de Perspectivas de la economía mundial de septiembre de 2002, las economías de mayor integración financiera presentan, en promedio, una menor volatilidad del producto que las economías de menor integración financiera. Curiosamente, tanto en los países industriales como en las economías de menor integración financiera, la volatilidad promedio del producto disminuyó significativamente en los años noventa, pero la disminución fue mucho más pequeña en las economías de mayor integración financiera. Se observa algo semejante cuando se examina un indicador más amplio del ingreso que incluye los flujos de ingreso de los factores y los efectos de la relación de intercambio, especialmente importantes en los países en desarrollo. El gráfico 9 (panel superior), en que se presenta la evolución de la volatilidad promedio del aumento del ingreso de distintos grupos de países, confirma esos resultados e indica que no varían cuando los datos se desglosan en décadas, aunque hacia el final de la muestra sí se observa una mayor volatilidad entre los países de mayor integración financiera26.



    Del tercer panel de este cuadro se desprende que, al igual que la volatilidad del producto, en los años noventa la volatilidad promedio del consumo disminuyó tanto en los países industriales como en las economías de menor integración financiera. En las de mayor integración financiera, en cambio, la volatilidad del consumo privado en los años noventa aumentó con respecto a los años ochenta. Es posible que la volatilidad del consumo privado no sea un buen indicador porque el consumo público podría estar ocultando grandes fluctuaciones, sobre todo en los países en desarrollo. Es cierto, como se indica en el cuarto panel del cuadro 4, que el consumo total es generalmente menos volátil que el consumo privado. Sin embargo, estos resultados confirman que, en promedio, la volatilidad del consumo de los países industriales y de las economías de menor integración financiera ha seguido una tendencia decreciente en los años noventa. En cambio, en las economías de mayor integración financiera aumentó durante ese período. En el gráfico 9 (panel inferior), que presenta la evolución de la volatilidad promedio del aumento del consumo total durante un período móvil de 10 años, se observa un fenómeno similar. ¿Es posible que esa tendencia se deba sencillamente a la mayor volatilidad del ingreso de las economías de mayor integración financiera?



Recuadro 3. Efectos de la globalización en la inestabilidad:
Análisis de pruebas empíricas

Abundan los trabajos de carácter experimental que se dedican a examinar el efecto de la apertura financiera en el crecimiento económico, pero, en cambio, solo hay un limitado número de estudios que analizan la vinculación entre apertura e inestabilidad macroeconómica y, además, en los que se han realizado, no ha sido posible en general documentar una vinculación clara y empírica entre ambas. Razin y Rose (1994) analizan el efecto de la apertura financiera y del comercio en la inestabilidad del producto, el consumo y la inversión para una muestra de 138 países en el período 1950–88, sin encontrar una vinculación empírica significativa entre apertura e inestabilidad de estas variables.
Easterly, Islam y Stiglitz (2001) exploran los orígenes de la inestabilidad del producto usando los datos de una muestra de 74 países durante el período 1960–97. Encuentran que a un mayor nivel de desarrollo del sector financiero interno corresponde una menor volatilidad. Por otra parte, cuando aumenta el grado de apertura del comercio también lo hace la inestabilidad del producto, sobre todo en el caso de países en desarrollo. Los resultados a los que llegan indican que ni la apertura financiera ni la volatilidad de los flujos de capital tienen un efecto significativo en la inestabilidad del producto.
Buch, Dopke y Pierdzioch (2002) emplean los datos de 25 países de la OCDE para examinar el vínculo entre apertura financiera e inestabilidad del producto y sostienen que no hay una relación empírica uniforme entre ambas. Gavin y Hausmann (1996) estudian los factores que producen inestabilidad del producto en los países en desarrollo en el período 1970–92 y encuentran una asociación positiva y significativa entre la volatilidad de los flujos de capital y la inestabilidad del producto. O´Donnell (2001) considera el efecto de la integración financiera en la inestabilidad del crecimiento del producto en el período 1971–94 usando datos de 93 países y determina que una mayor integración se relaciona con una menor inestabilidad del producto en los países de la OCDE, o con una mayor inestabilidad si los países no pertenecen a la OCDE. Los resultados a los que llega sugieren también que los países que tienen un sector financiero más desarrollado pueden disminuir la inestabilidad del producto por medio de la integración financiera.


    Bekaert, Harvey y Lundblad (2002) estudian el efecto de la liberalización del mercado bursátil en la inestabilidad del producto y del consumo durante 1980–2000 y hallan que, después de que se liberaliza, hay un descenso significativo de la inestabilidad tanto del producto como del consumo. La apertura de la cuenta de capital también la aminora, pero su efecto es menor que el de la liberalización del mercado bursátil. No obstante, también afirman que dicha apertura intensifica la inestabilidad del producto y del consumo en los países de mercados emergentes. En Perspectivas de la economía mundial, de septiembre de 2002, se mencionan algunas pruebas de que la apertura financiera se vincula con una menor inestabilidad del producto en países en desarrollo.

Cuadro 4. Volatilidad de las tasas anuales de crecimiento de un conjunto de variables

(Desviación estándar porcentual, mediana de cada grupo de países)





    Nota: A partir del panel inferior, se calcula primero la razón entre la volatilidad del aumento del consumo total y la volatilidad del aumento del ingreso de cada país. Las cifras representan la razón mediana de cada grupo. (Esa razón difiere de la razón entre la volatilidad mediana del aumento del consumo y la volatilidad mediana del aumento del ingreso.) El error estándar se indica entre paréntesis.



  1. Gráfico 9. Volatilidad del aumento del ingreso y del consumo

    (Desviación estándar durante un período móvil de 10 años;


    mediana de cada grupo de países)




    Llama la atención que para el grupo de países de mayor integración financiera, la volatilidad del consumo total con respecto a la del ingreso haya aumentado en los años noventa frente a períodos anteriores. El panel inferior del cuadro 4 indica la razón mediana entre la volatilidad del aumento del consumo total y la del aumento del ingreso de cada grupo de países. En las economías de mayor integración financiera, la razón aumentó de 0,76 en los años ochenta a 0,92 en los años noventa, pero se mantuvo esencialmente invariable en los otros dos grupos de países. Por lo tanto, el aumento de la volatilidad del consumo con respecto a la del ingreso en las economías de mayor integración financiera en los años noventa parece indicar que la integración financiera no ofreció a esas economías mejores oportunidades para evitar fluctuaciones extremas del consumo27.

En el estudio de Kose, Prasad y Terrones (2003a), en que se presentan pruebas econométricas más formales, se emplean indicadores de las restricciones sobre la cuenta de capital y los flujos financieros brutos para captar las distintas características de la integración financiera y las diferencias en cuanto al grado de integración entre un país y otro y a lo largo del tiempo. El análisis confirma que la volatilidad relativa del consumo aumentó en los países que registran flujos financieros más grandes, incluso cuando se neutralizan variables macroeconómicas y características de los países como la apertura al comercio y la estructura industrial. Sin embargo, los autores también identifican un importante efecto umbral; a saber, más allá de un cierto nivel, la integración financiera reduce significativamente la volatilidad. Desafortunadamente, la mayoría de los países en desarrollo, incluidas las economías de mayor integración financiera, se encuentran muy por debajo de ese umbral28.

    ¿A qué se debe que la volatilidad relativa del consumo haya aumentado precisamente en los países en desarrollo de mayor apertura a los flujos financieros? Una explicación es que las perturbaciones positivas en el aumento de la productividad y del producto que esos países registraron a fines de los años ochenta y principios de los años noventa ocasionaron auges del consumo que los inversionistas internacionales estaban dispuestos a financiar. Estos auges se vieron intensificados por el hecho de que muchos de estos países emprendieron una liberalización financiera interna al mismo tiempo que abrieron sus economías a los flujos financieros internacionales, lo cual redujo las restricciones de liquidez tanto para los particulares como para el conjunto del país. Cuando estas economías sufrieron perturbaciones negativas, sin embargo, perdieron rápidamente su acceso a los mercados internaciones de capital. En el caso del indicador de integración financiera utilizado en el presente estudio, el umbral se sitúa en una razón de un 50% del PIB. Los países de la muestra cuyo grado de integración financiera es mayor que ese umbral son todos países industriales.

    En consonancia con esa explicación, un número cada vez mayor de estudios apuntan a que el carácter procíclico de los flujos de capital parece haber repercutido negativamente en la volatilidad del consumo de los países en desarrollo29. Una de las manifestaciones de este efecto procíclico es el fenómeno de “bruscas detenciones” de los flujos de capital (véase Calvo y Reinhart (1999)). En términos más generales, el acceso a los mercados internacionales de capital incluye un elemento procíclico, que tiende a generar una mayor volatilidad del producto así como una excesiva volatilidad del consumo (con respecto a la del ingreso). El estudio de Reinhart (2002), por ejemplo, concluye que las calificaciones de los bonos soberanos tienen un efecto procíclico. Ya que dichas calificaciones ejercen fuerte influencia en los diferenciales de los bonos de los países en desarrollo, ello implica que el costo del endeudamiento en los mercados internacionales también es procíclico. Kaminsky y Reinhart (2002) presentan pruebas más directas del comportamiento procíclico de las entradas de capital30.




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