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I. Panorama general


La ola de globalización financiera que se inició a mediados de los años ochenta ha estado caracterizada por un incremento de los flujos de capital entre los países industriales y, notoriamente, entre los países industriales y los países en desarrollo. Si bien estos flujos han traído consigo elevadas tasas de crecimiento en algunos países en desarrollo, otros han vivido cada tanto un derrumbe de sus tasas de crecimiento y graves crisis financieras durante el mismo período, crisis que han tenido un alto costo macroeconómico y social. Ha surgido así un intenso debate en círculos académicos y económicos en torno a los efectos que la integración financiera acarrea para las economías en desarrollo. Pero gran parte de ese debate se ha basado exclusivamente en datos empíricos incidentales y limitados.

El objeto principal de este estudio es evaluar los datos empíricos sobre los efectos de la globalización financiera en las economías en desarrollo, para lo cual se prestará especial atención a tres interrogantes: i) ¿Fomenta la globalización financiera el crecimiento económico de los países en desarrollo? ii) ¿Cuál es el efecto de la volatilidad macroeconómica en dichos países? iii) ¿Qué factores permiten aprovechar más las ventajas de la globalización financiera?

Las principales conclusiones que se desprenden del análisis fuerzan a la reflexión, pero, desde el punto de vista de la política económica, son muy reveladoras. Es cierto que muchas economías en desarrollo con un buen grado de integración financiera han registrado tasas de crecimiento más altas. También es cierto que, en teoría, hay muchos canales por medio de los cuales la apertura financiera podría facilitar el crecimiento. Sin embargo, tras analizar sistemáticamente los datos, se nota que es difícil distinguir una sólida dependencia causal entre el grado de integración financiera y la evolución del aumento del producto. Desde el punto de vista de la estabilidad macroeconómica, el consumo es un indicador más adecuado del bienestar que el producto; por lo tanto, sus fluctuaciones se consideran negativas para el bienestar económico. Hay pocos indicios de que la integración financiera haya ayudado a los países en desarrollo a estabilizar mejor las variaciones del aumento del consumo, a pesar de las ventajas teóricamente importantes que esos países podrían obtener en tal sentido. En efecto, los nuevos datos que se presentan en este estudio indican que si el nivel de integración financiera es bajo o moderado, es factible que en algunos países la inestabilidad del consumo sea incluso mayor que la del producto. De ahí que, aunque los datos no demuestran que la globalización financiera haya impulsado el crecimiento, sí hay señales de que en algunos países el fenómeno puede haber ocasionado una mayor inestabilidad del consumo.

El objetivo fundamental de este estudio es presentar datos empíricos, no derivar un conjunto de implicaciones concretas sobre política económica, pero eso no impide que del análisis se desprendan ciertos principios generales acerca de la forma en que los países pueden explotar mejor las ventajas de la globalización y controlar sus riesgos. Concretamente, la calidad de las instituciones del país parece incidir en tal sentido: un creciente número de datos revela que tienen un efecto cuantitativamente importante tanto en su capacidad para captar inversión extranjera directa como en su vulnerabilidad ante las crisis. Aunque los diferentes indicadores de la calidad institucional sin duda están correlacionados, van en aumento los datos que apuntan a las ventajas de sólidos marcos jurídicos y de supervisón, bajos niveles de corrupción, gran transparencia y buen gobierno de las empresas.

El presente estudio no se ocupa del régimen apropiado de tipo de cambio, pero cabe señalar que la flexibilidad de facto de este régimen podría también ser un factor determinante de las ventajas y los riesgos que conlleva la globalización financiera para un país en desarrollo. En efecto, es posible que los regímenes fijos, o fijos de facto1, tengan algunas ventajas, pero suelen derrumbarse en forma abrupta y perturbadora, algo que parece haber incidido gravemente, por ejemplo, en la crisis de Asia a finales de los años noventa. Esta cuestión seguirá analizándose sistemáticamente.

No obstante, el examen de los datos disponibles no indica una trayectoria clara para los países que se han embarcado o desean embarcarse en el proceso de integración financiera. Por ejemplo, hay un conflicto sin resolver entre el establecimiento de buenas instituciones antes de emprender la liberalización del mercado de capitales y la idea de que dicha liberalización de por sí puede ayudar a importar prácticas óptimas e impulsar el mejoramiento de las instituciones internas. Por otro lado, ni las hipótesis ni los datos empíricos han aportado respuestas básicas y bien definidas a temas conexos como la conveniencia y la eficacia de los controles selectivos de capital. A la larga, estos temas pueden tratarse solo en el contexto de las circunstancias y las características institucionales específicas de cada país.

En el resto de esta sección se brinda un panorama general de la estructura de este estudio. En síntesis, la sección II comienza documentando algunas de las principales características de la integración financiera mundial desde el punto de vista de los países en desarrollo. En las secciones III y IV se analizan los datos sobre las repercusiones de la globalización financiera en el crecimiento y la volatilidad, respectivamente, en los países en desarrollo. En la sección V se examina la relación entre la calidad de las instituciones y las ventajas y los riesgos que implica la integración financiera.

A. Definiciones y hechos básicos estilizados


La globalización y la integración financieras son, en principio, dos conceptos distintos. La globalización financiera es un concepto agregado que se refiere a la multiplicación de las vinculaciones mundiales por medio de los flujos financieros transnacionales. La expresión integración financiera alude a las vinculaciones de cada país con los mercados internacionales de capital. Por supuesto, ambos conceptos guardan una estrecha relación. Por ejemplo, la mayor globalización está forzosamente relacionada con el aumento de la integración en promedio. En este estudio, las dos expresiones se usan indistintamente.

Para el objetivo que nos interesa, es más pertinente la distinción entre la integración financiera de jure, que está ligada a las medidas de liberalización de la cuenta de capital, y los flujos de capital en sí. Por ejemplo, en las publicaciones se han utilizado con suma frecuencia mediciones que indican el alcance de las restricciones oficiales que se aplican a los flujos transfronterizos de capital. Según dichas mediciones, muchos de los países de América Latina deberían considerarse cerrados a los flujos financieros. Pero por otro lado, el volumen de los capitales que efectivamente atraviesan sus fronteras ha sido importante en comparación con el promedio de los flujos a la totalidad de los países en desarrollo. Por lo tanto, estos países están, de facto, bastante abiertos a las corrientes financieras mundiales. En cambio, algunos países africanos imponen pocas restricciones oficiales a las transacciones de la cuenta de capital, pero tampoco han registrado flujos sustanciales. El presente estudio se centrará principalmente en las mediciones de facto de la integración financiera, dado que en la práctica es casi imposible comparar la eficacia de las distintas restricciones complejas que aplican los diferentes países. En definitiva, el meollo del tema es el grado real de apertura, pero también se tratará la relación entre las mediciones de jure y de facto.

Algunas de las características destacadas de los flujos internacionales de capital están relacionadas con los aspectos fundamentales del estudio. Primero, el volumen de los flujos transfronterizos de capital se ha incrementado sustancialmente en los últimos diez años y no solo entre países industriales, sino también entre estos y los países en desarrollo. Segundo, el aumento de los flujos hacia los países en desarrollo es el resultado de factores de atracción y de rechazo. Los primeros se originan en los cambios de las políticas y otros aspectos relacionados con el proceso de apertura de los países en desarrollo, como la liberalización de la cuenta de capital y de los mercados bursátiles, y los programas de privatización en gran escala. Entre los factores de rechazo cabe mencionar las coyunturas del ciclo económico y los cambios en las políticas macroeconómicas de los países industriales. Desde una perspectiva a largo plazo, este último conjunto de factores comprende la mayor importancia que han adquirido los inversionistas institucionales en los países industriales y las variaciones demográficas (por ejemplo, el envejecimiento relativo de la población en esos países). La importancia de estos factores indica que, a pesar de las interrupciones temporales provocadas por las crisis o las fases de contracción de la economía mundial, los últimos 20 años se han caracterizado por presiones de larga data a favor de un aumento de los flujos de capital hacia el mundo en desarrollo.

Otra característica importante de los flujos internacionales de capital es que la volatilidad de sus componentes es marcadamente diferente. En concreto, los préstamos bancarios y los flujos de inversión de cartera son bastante más volátiles que la inversión extranjera directa. A pesar de la advertencia de que no resulta fácil clasificar con exactitud los flujos de capital, los datos revelan que la composición de estos puede influir notablemente en la vulnerabilidad de un país frente a las crisis financieras.




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