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1Reinhart y Rogoff (2002) documentan que muchos regímenes de flotación nominalmente dirigida son regímenes fijos de facto y que, en realidad, muchos otros de tipo de cambio “fijo” son sistemas de flotación de facto si se tienen en cuenta la dimensión y la actividad de los mercados paralelos.

2Véase en el apéndice I una perspectiva histórica sobre la integración financiera internacional.

3Estas mediciones de la restricción se hicieron hasta 1995, fecha en que se adoptó un nuevo indicador perfeccionado, pero no compatible con los anteriores. Mody y Murshid (2002) ampliaron la información hasta 1998.

4Lane y Milesi-Ferretti (2001) elaboraron los datos sobre saldos. Desde el punto de vista de las operaciones, esta medición implica calcular los niveles brutos de IED y la cartera de activos y pasivos valiéndose de la acumulación de las entradas y las salidas correspondientes, y haciendo los ajustes pertinentes de la valoración. Chanda (2000) y O’Donnell (2001) consideraron un indicador similar basado en los mismos datos de los saldos básicos.

5Otros indicadores del grado de integración del mercado de capital son las correlaciones ahorro/inversión y varias condiciones de paridad de intereses (Frankel, 1992). Es difícil usar estos indicadores con los períodos prolongados y el gran número de países de la muestra utilizada en este estudio.

6Aquí puede venir al caso una analogía de los trabajos sobre comercio internacional. Por estar muy alejados de los principales mercados mundiales u otras razones geográficas poco propicias, en algunos países los flujos comerciales son escasos a pesar de tener muy pocas barreras, incluso si se compensan varios otros factores. Análogamente, por estar muy lejos de los principales centros financieros, ya sea en términos de distancia o de relaciones históricas, es posible que ciertos países reciban flujos limitados a pesar de tener cuentas de capital relativamente abiertas (véase Loungani, Mody y Razin (2003)).

7La muestra utilizada en este estudio está compuesta por 76 países industriales y en desarrollo (salvo indicación contraria) y va desde 1960 hasta 1999. Como el período es tan prolongado, algunos de los países que ahora se consideran industriales (por ejemplo, Corea y Singapur) figuran en el grupo de países en desarrollo. Se hicieron las siguientes exclusiones: la mayoría de los países pobres muy endeudados (que en su mayoría reciben corrientes oficiales), las economías en transición de Europa oriental y la antigua Unión Soviética (por falta de datos), economías muy pequeñas (con menos de 1,5 millones de habitantes) y los países exportadores de petróleo de Oriente Medio. La lista y otros detalles de la muestra figuran en el apéndice sobre datos.

8En los años ochenta hubo una reducción particularmente rápida de los controles, cuando los miembros de la Comunidad Europea, ahora la Unión Europea, eliminaron los que aplicaban al capital. Hubo un gran aumento de los flujos transfronterizos.

9Ishii y otros (2002) examinan en detalle las experiencias de varios países en desarrollo.

10Como es de suponer, esta clasificación crea un conjunto de economías de mayor integración financiera que en términos generales coincide con las del índice bursátil MSCI de mercados emergentes. La diferencia principal es que en nuestro caso no incluimos las economías en transición por escasez de datos, pero sí la RAE de Hong Kong y Singapur.

11La escala del gráfico superior es el doble que la del gráfico inferior.

12Corroborando estos resultados, Taylor y Sarno (1999) determinan que las corrientes de IED son más persitentes que otras. Hausmann y Fernandez-Arias (2000) obtienen una confirmación menos contundente de este resultado y señalan también que, si bien la volatilidad de la IED ha ido en aumento con el tiempo, sigue siendo menor que la de otros tipos de flujos. Al interpretar los resultados surge una inquietud válida respecto de un posible error de clasificación de los diferentes tipos de flujos de capital. Puesto que la mayoría de los estudios citados aquí se basan en fuentes de datos similares, el problema no puede solucionarse fácilmente examinando sus conclusiones.

13El índice de liberalización bursátil está basado en dos índices que prepara la Corporación Financiera Internacional (CFI) para cada país: el índice global (IFCG) y el índice de valores de inversión (IFCI). El primero representa la totalidad del mercado mientras que el segundo representa la parte del mercado que está a disposición de los inversionistas extranjeros, disponibilidad que determina la CFI a partir de criterios jurídicos y de liquidez. Edison y Warnock (2001) proponen utilizar la relación entre la capitalización de mercado del IFCG y la del IFCI como un indicador de la liberalización del mercado bursátil. Se trata de un indicador cuantitativo del grado de acceso que tienen los inversionistas extranjeros a los mercados de capital de un país; puede interpretarse que 1 menos esta relación es un indicador de la intensidad de los controles de capital en este contexto.

14El informe Global Development Finance de 2001 del Banco Mundial señala que la IED en el sector financiero de América Latina se ha producido a través de adquisiciones de bancos privados del país, haciendo subir el porcentaje de activos bancarios bajo control extranjero de 8% en 1994 a 25% en 1999. En Asia oriental, los inversionistas extranjeros adquirieron bancos locales que atravesaban dificultades financieras, con lo cual dicho porcentaje subió de 2% en 1994 a 6% en 1999.

15La presencia de fondos mutuos de inversión en los países de mayor integración financiera aumentó sustancialmente durante los años noventa. Por ejemplo, los fondos de inversión dedicados exclusivamente a los mercados emergentes tenían US$21.000 millones en acciones de América Latina a finales de 1995. A finales de 1997, esa cifra había subido a US$40.000 millones. El auge de estos fondos en Asia fue menos pronunciado, pero su presencia sigue siendo importante en muchos países de esa región. Véase un estudio detallado sobre los fondos de inversión de alto riesgo en Eichengreen y Mathieson (1998).

16Lo apropiado sería, obviamente, comparar las tasas de rendimiento del capital ajustadas en función de los riesgos de los países. Brooks (2002) examina la incidencia de las tendencias demográficas en los flujos de capital norte-sur, utilizando, entre otras cosas, proyecciones de las tasas de fecundidad en diferentes grupos de países. Attanasio y Violante (2000) sostienen que si se fomentaran dichos flujos, se lograrían efectos muy importantes en el bienestar mundial. Esto supone la ausencia de una fuerte movilidad laboral sur-norte, que podría atenuar los cambios demográficos e influir en las tasas relativas de rendimiento del capital.

17 Véanse Mathieson y Rojas-Suarez (1993) y Labán y Larrain (1997).

18En el cuadro 2 se presentan las tasas de crecimiento del PIB real per cápita en unidades constantes de moneda local. Es posible que las tasas de crecimiento y el orden exactos de los países varíen si se utilizan otros indicadores, como el PIB per cápita en dólares o en base a
la PPA.

19 Se trata de una ampliación del estudio presentado en la edición de octubre de 2001 de Perspectivas de la economía mundial, y Edison, Klein, Ricci y Sløk (2002).

20 Hay algunas pruebas de que distintos tipos de flujos de capital pueden incidir de manera distinta en el crecimiento (véase el recuadro 1).

21Véanse los trabajos de Hall y Jones (1999); Senhadji (2000); Acemoglu, Johnson y Robinson (2001); Easterly y Levine (2001) y Rogoff (2002) sobre cómo la diferencia de productividad justifica las diferencias de ingreso entre países. Gourinchas y Jeanne (2003) es el único estudio en el que se comparan directamente las ventajas obtenidas de la integración financiera internacional y las vinculadas a un aumento de la productividad. Valiéndose de un modelo calibrado, los autores demuestran que las mejoras de bienestar derivadas de una integración financiera perfecta se aproximan a un incremento permanente de un 1% en el consumo de una economía típica ajena a la OCDE. En cambio, un aumento de la productividad de la magnitud registrada en Corea después de la guerra genera una mejora del bienestar cien veces más importante. Las mejoras menos sustanciales que se obtienen de la integración financiera se deben al hecho de que, en promedio, los países menos adelantados no se encuentran muy lejos de su nivel potencial de capital. Los países que no pertenecen a la OCDE son menos desarrollados, pero no por escasez de capital, sino porque la calidad de las instituciones, la política económica y otros factores frenan la productividad (véase el apéndice II).

22Al respecto, véanse los casos de países en Ishii y otros (2002).

23 En la edición de septiembre de 2002 de Perspectivas de la economía mundial se hace hincapié en este concepto.

24Esta subsección se basa en gran medida en Kose, Prasad y Terrones (2003a).

25En el apéndice III se examinan la posibilidad y las limitaciones de emplear títulos contingentes, como bonos indexados según el PIB, para ayudar a reducir la volatilidad del ingreso, sobre todo la que traen consigo las crisis de la deuda.

26 El gráfico indica la desviación estándar mediana del aumento del ingreso de cada grupo
de países, sobre la base de la desviación estándar de cada país durante un período móvil de
10 años.

27Aunque la volatilidad del consumo privado y del consumo total de las economías de mayor integración financiera aumentó en los años noventa, sigue siendo menor en promedio que en las economías de menor integración financiera.

28En el caso del indicador de integración financiera utilizado en el presente estudio, el umbral se sitúa en una razón equivalente a un 50% del PIB. Los países de la muestra cuyo grado de integración financiera es mayor son todos países industriales.

29Esta noción del efecto procíclico se refiere a la correlación positiva entre las entradas de capital y la condición en que se encuentra el ciclo económico interno.

30En el informe del Banco Mundial sobre los flujos mundiales de financiamiento para el desarrollo (Global Development Finance Report (2001)) también se presentan pruebas que apoyan un efecto procíclico de ese tipo. Además, según dicho informe, cuando el país en desarrollo confronta una perturbación que afecta negativamente al crecimiento del PIB, la magnitud de la reacción de las entradas de capital suele ser dos veces mayor que la que suscita una perturbación que redunda positivamente en el PIB. Ello se debe a que el reajuste a la baja de las calificaciones crediticias como consecuencia de una perturbación negativa es más rápido que el reajuste al alza tras una perturbación positiva.

31De hecho, la crisis del MTC en los años noventa fue la única crisis significativa de los países industriales. En cierto sentido la prolongada recesión en Japón es también una crisis aunque la persistencia del declive en ese país, en que no se registraron súbitas reducciones del producto, no se ajusta a la definición convencional de una crisis.

32Las crisis monetarias también pueden afectar a las empresas directamente y, al exacerbar los problemas del sector bancario, ocasionar una escasez de crédito aun mayor, incluso para empresas productivas y solventes. Mishkin (1999) sostiene que la escasez de crédito resultante de las fuertes contracciones del crédito bancario interno tras una crisis financiera ha sido una de las causas centrales de la intensificación de las crisis y de la reducción de inversión y la actividad económica. Rodrik y Velasco (2000) señalan que durante episodios de crisis, el hecho de que el crédito a corto plazo sea más difícil de renovar ejerce rápidamente presiones sobre la disponibilidad de liquidez, y trae consecuencias inmediatas para la inversión y el producto.

33En ese estudio se examinan los flujos correspondientes a bonos, acciones y préstamos de consorcios hacia Brasil, Corea, México y Tailandia durante el período 1990–2000.

34Cabe recordar, sin embargo, que si bien los tipos de sensibilidad al ciclo económico de los países industriales varían, los flujos de IED son generalmente menos volátiles y menos sensibles a los factores analizados en este estudio que los flujos de cartera o el crédito bancario.

35Esos autores utilizan indicadores convencionales del desarrollo del sector privado basados en la estructura competitiva y la magnitud del sector de intermediación financiera en cada país.

36Véanse Kouparitsas (1996); Blankenau, Kose y Yi (2001); Kose y Riezman (2001); y Kose (2002).

37Véase Glick y Rogoff (1997), en que se presenta un análisis empírico de cómo las perturbaciones de la productividad específicas de distintos países afectan a la inversión nacional y a la cuenta corriente. Estos autores demuestran que la reacción a esas perturbaciones depende fundamentalmente de la persistencia de la perturbación. Kose, Otrok y Whiteman (2003) examinan el efecto que desempeñan factores nacionales e internacionales en las fluctuaciones del producto, el consumo y la inversión.

38Por ejemplo, aunque una perturbación que afecte al aumento del PIB de un país pueda transmitirse gradualmente por el comercio exterior, podría tener un efecto mucho más rápido en la actividad económica de otro país debido a la correlación de las fluctuaciones del mercado bursátil. Si los países se caracterizasen por una integración perfecta gracias a sus vinculaciones comerciales y financieras, este resultado podría, por supuesto, reflejar una distribución óptima del riesgo.

39Al margen de los efectos de contagio, Kose, Prasad y Terrones (2003b) sostienen que el aumento de las vinculaciones financieras tiene solamente un efecto reducido sobre las correlaciones del producto y del consumo entre los países.

40Kim, Kose y Plummer (2001) examinan los efectos que tuvieron en la crisis de Asia el contagio basado en las variables fundamentales y el contagio puro.

41En Claessens y Forbes (2001) se presenta una compilación de ensayos sobre las distintas dimensiones de los efectos de contagio. Boyer, Gibson y Loretan (1999), y Forbes y Rigobon (2001) sostienen que los argumentos a favor del contagio puro son muy frágiles comparados con los que confirman la alternativa de efectos de contagio basados en las variables fundamentales. Corsetti y otros (2002) argumentan, a partir de supuestos más generales, que existen mayores pruebas del primer tipo de contagio. Bayoumi y otros (2003) afirman que existen pruebas de efectos de contagio “positivos” en el contexto del comportamiento de manada que caracteriza a la afluencia de capital hacia los mercados emergentes.

42Véanse, por ejemplo, Frankel y Rose (1996), Radelet y Sachs (1998), y Rodrik y Velasco (1999).

43Según algunos autores, también influye la composición monetaria de la deuda externa. Carlson y Hernández (2002) señalan que, durante la crisis de Asia, los países que tenían una mayor proporción de deuda en yenes obtuvieron resultados significativamente peores. Los autores atribuyen ese fenómeno a la asimetría entre la paridad cambiaria de facto y la moneda de denominación de la deuda.

44Véanse Ishii y Habermeier (2002), y Bakker y Chapple (2002).

45Krueger y Yoo (2002) analizan de qué manera la interacción del capitalismo amiguista y la liberalización de la cuenta de capital prepararon el terreno para la crisis monetaria y financiera de Corea. Véase también Mody (2002).

46Evidentemente, la inversión extranjera directa podría plantear problemas que se descubrirían en el futuro. Además, no siempre es fácil distinguir entre la IED y otros tipos de flujos de capital (Hausmann y Fernández-Arias (2000)).

47En este contexto la expresión “corrupción” abarca las deficiencias en la gestión del sector público. Debido a que tiende a observarse una fuerte correlación entre los indicadores empíricos de las diferentes dimensiones de la gestión del sector público, es difícil identificar los efectos individuales de estos indicadores.

48Business International clasificó a los 45 países receptores estudiados en Wei (2000a) a partir de una escala de corrupción de 1 a 10. La calificación media es 3,7 y la desviación estándar es 2,5. La tasa (marginal más alta) del impuesto sobre la renta de las sociedades de la muestra varía entre 10% y 59%. La mediana es 34% y la desviación estándar es 11%.

49Cabe señalar que actualmente inversionistas institucionales muy influyentes, como el Fondo
de Jubilación de Empleados Públicos del Estado de California (CalPERS) de Estados Unidos, vinculan explícitamente sus estrategias de inversión a indicadores de la calidad de gobierno.

50Preparado por Paolo Mauro.

51Preparado por Olivier Jeanne.

52A pesar de que los países africanos tienen un nivel de capital per cápita muy inferior al de las economías desarrolladas, no tienen escasez de capital teniendo en cuenta el bajo nivel de la productividad total de los factores y también de la eficiencia con la que acumulan capital humano y físico.

53Los promedios están ponderados según la población y China e India representan más de la mitad de la población de la muestra.

54Los cálculos siguen de cerca la metodología empleada en van Wincoop (1994, 1999).

55Si bien las estimaciones actuales dependen de la parametrización del modelo, la idea general de estos resultados no es afectada por la elección de valores de los parámetros.

56Los trabajos que se basan en series de consumo/producto emplean modelos de equilibrio general en los que la utilidad depende del nivel de consumo, pero los que se basan en el rendimiento del capital en general utilizan modelos de equilibrio parcial en los que la utilidad depende directamente de la riqueza. El método que usa datos del rendimiento del capital implica formar una cartera óptima compuesta por valores nacionales y extranjeros que minimicen la varianza y maximicen el rendimiento.

57Algunos estudios consideran también las implicaciones para el bienestar de los acuerdos de distribución imperfecta del riesgo que entrañan transacciones con bonos carentes de riesgo (véanse Kim y Kim (2002) y Kim, Kim y Levin (2002)).

58Se supone que pueden comerciarse todos los bienes de consumo. Es posible considerar una formulación de utilidad con bienes de consumo separables, comerciables y no comerciables, pero no es factible distribuir el riesgo asociado con las fluctuaciones del consumo de los bienes no comerciables y nuestro conjunto de datos no nos permite hacer una distinción entre consumo de comerciables y de no comerciables.

59Puesto que estos cálculos aproximados ignoran el problema de precios de los créditos internacionales, no incluyen las variaciones del bienestar asociadas con los precios de las dotaciones de los países. En los países en que las fluctuaciones del consumo son muy inestables, las pérdidas de bienestar en razón de las variaciones de los precios pueden ser muy grandes. Pero cuando la inestabilidad del consumo se acentúa, crece con rapidez el aumento del bienestar que se obtiene de la distribución del riesgo y compensa las pérdidas atribuibles a los precios de las corrientes de consumo. En van Wincoop (1994) se examinan en detalle los aumentos asociados con estas variaciones de precios usando los datos de los países de la OCDE.

60Los cálculos de los aumentos que pueden obtenerse con la distribución internacional del riesgo basados en el rendimiento de las acciones producen estimaciones mucho mayores del aumento del bienestar que las que se apoyan en los datos del consumo internacional. Lewis (1999) analiza este tema y afirma que las grandes diferencias se deben a que la volatilidad del rendimiento de las acciones es mucho mayor y a la sustitución intertemporal implícita en la utilidad marginal. Lewis (1999) sostiene que el aumento atribuible a la distribución internacional del riesgo tomando como base el rendimiento de las acciones es muy grande, del 10% al 50%. LeBaron (2002) afirma que estos aumentos han disminuido en los últimos 15 años.

61Preparado por Eduardo Borensztein y Paolo Mauro.

62Han sido excluidos del análisis los países pequeños (con una población inferior a 1 millón de habitantes), las economías en transición, algunos productores de petróleo y otros países que tenían datos incompletos o decididamente no fidedignos.

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