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C. La calidad de gobierno de los países y la volatilidad
de los flujos internaciones de capital

En las secciones anteriores se explicó que los flujos internacionales de capital pueden ser muy volátiles. No obstante, los países registran distintos grados de volatilidad que pueden vincularse sistemáticamente con la calidad de las políticas macroeconómicas y la gestión de gobierno. En otras palabras, con respecto a las “bruscas detenciones” o los “repentinos cambios de sentido” de los flujos internacionales de capital, los países en desarrollo no son solo receptores pasivos incapaces de ejercer influencia en las características de la afluencia de capital. En las investigaciones se ha demostrado, por ejemplo, que un tipo de cambio sobrevalorado y un auge crediticio interno sobredimensionado suelen preceder a una crisis de la cuenta de capital (Frankel y Rose (1996); Martin Schneider y Aaron Tornell (2001)). En esta subsección, la atención se centra en la información empírica acerca de la función que podría desempeñar la gestión de gobierno en los países en desarrollo para atenuar la volatilidad de las entradas de capital.

Es abundante la información empírica que apunta a que la falta de capacidad de los países en el ámbito de la reglamentación y supervisión financieras probablemente trae consigo una fuerte propensión a las crisis bancarias y monetarias (Kaminsky y Reinhart (1999), Arteta, Eichengreen y Wyplosz (2001)). Sin una adecuada supervisión de las instituciones financieras, la prematura liberalización de la cuenta de capital puede incrementar el riesgo de crisis financieras si las instituciones financieras internas asumen riesgos excesivos. Por el lado de los pasivos, es posible que se sobreendeuden en los mercados internacionales de capital. Por el lado de los activos, podrían ampliar la concesión de crédito a favor de actividades económicas excesivamente riesgosas, sobre todo si el Estado ofrece garantías explícitas o implícitas. Estos factores pueden crear fragilidad en los balances; por ejemplo, falta de asimetría en los vencimientos y descalces de las monedas en que están denominados los activos y pasivos. Asimismo, debido a las vinculaciones intersectoriales, la fragilidad de los balances del Estado y de las empresas también pueden perjudicar la solvencia de las instituciones financieras. Actualmente está ampliamente reconocido que la capacidad de supervisión y reglamentación tiene que ser suficientemente sólida antes de que un país pueda emprender una liberalización total de la cuenta de capital.


    La transparencia de la política económica oficial es otra dimensión de la calidad de gobierno de los países. Según estudios recientes, el grado de transparencia puede afectar a la volatilidad de la afluencia de capital que registran los países. El comportamiento en manada de los inversionistas internacionales, por ejemplo, que supuestamente ha contribuido a la inestabilidad de los mercados financieros en los países en desarrollo, tiende a ser más pronunciado en países con bajo grado de transparencia (véanse el gráfico 12 y el recuadro 5).

    En los estudios especializados sobre las crisis monetarias (por ejemplo, Frankel y Rose (1996)) se afirma que la estructura de las entradas de capital de los países está relacionada con la probabilidad de crisis. Concretamente, los países que dependen relativamente más del crédito de los bancos extranjeros y menos de la inversión extranjera directa posiblemente sean más


Gráfico 12. Comportamiento de manada y opacidad


Nota: El índice de opacidad es un indicador compuesto que abarca corrupción, opacidad legal, opacidad económica, opacidad contable y opacidad reglamentaria (PricewaterhouseCoopers, 2000).


Fuente: Gelos y Wei (2002).

    vulnerables a las “bruscas detenciones” de los flujos internacionales de capital y tengan mayores probabilidades de sufrir una crisis de la cuenta de capital.

    Las investigaciones recientes indican que la política macroeconómica es un factor decisivo en la composición de las entradas de capital (Carlson y Hernández (2002)). Asimismo, se han encontrado pruebas de que la calidad de gobierno de los países, medida en función de los índices de corrupción, altera la composición de las entradas de capital. Concretamente, los países con una gestión de gobierno deficiente, reflejada en una mayor convicción entre el público de que la corrupción es común, tienen mayor probabilidades de que la composición de las entradas de capital incluya un volumen relativamente reducido de IED y una proporción relativamente alta de crédito de bancos extranjeros, manteniendo los demás factores constantes. Esa relación puede apreciarse visualmente en el gráfico 13.

    Aunque la calidad de gobierno no es el único elemento de la capacidad de absorción de los países, ejerce una función importante que ha sido subrayada por el Directorio Ejecutivo del FMI y los analistas de la política internacional, al menos desde la crisis financiera en Asia. Los recientes estudios sistemáticos citados en el presente informe ofrecen los fundamentos empíricos en que se apoya esa conclusión. Evidentemente, la importancia de la calidad de gobierno de los países va más allá de la función que desempeña en la globalización financiera. La calidad de gobierno afecta también al crecimiento económico y a otros objetivos sociales por medio de una serie de cauces (estudiados en Mauro (1995, 1997), y Abed y Gupta (2002)).

D. Resumen


    La información empírica no ofrece pruebas definitivas de que la integración financiera haya acelerado el crecimiento económico en los países en desarrollo. Es más, es posible que traiga consigo una mayor volatilidad del consumo. Por lo tanto, a título experimental, parecería conveniente que los países en desarrollo variaran sus estrategias de integración financiera y el ritmo al que emprenden ese proceso. Los estudios empíricos sí apuntan a que las mejoras en la calidad de gobierno y el establecimiento de sólidos marcos macroeconómicos, así como el desarrollo de los mercados financieros de los países, son elementos importantes en dichas estrategias.

Antes de emprender la integración financiera, puede que no sea indispensable que los países establezcan la gama completa de sólidas instituciones para emular las prácticas óptimas a escala internacional. Hacerlo podría ejercer presiones sobre la capacidad del país. Un enfoque intermedio, y más práctico, sería centrar la atención en los indicadores básicos ya señalados, como la transparencia, el control de la corrupción, el Estado de derecho y la capacidad de supervisión financiera. El FMI y el Banco Mundial —a través de los PESF y los IOCN, entre otros mecanismos— ayudan a que se adopten códigos y normas sobre prácticas óptimas en el ámbito de la supervisión financiera y la transparencia para que los países puedan, con el respaldo de la asistencia técnica, efectuar los cambios que hagan falta.

Gráfico 13. La corrupción altera la composición de los flujos de capital

incrementando el endeudamiento frente a bancos extranjeros
(Efectos fijos, magnitud, nivel de desarrollo, incentivos de política y restricciones
sobre la IED, y vínculos geográficos y lingüísticos neutralizados)

El índice de la corrupción en los países receptores se deriva de los indicadores del Informe de Competitividad Mundial (Foro Económico Mundial y Universidad de Harvard, 1997) y del Informe sobre el desarrollo mundial (Banco Mundial, 1997).




    Fuente: Cálculos del personal técnico basados en Wei (2001).


La primera época de integración financiera internacional, 1870–191350
Pese a la polémica que rodea a la creciente tendencia actual hacia la globalización, la integración financiera internacional no es mayor en nuestros días que en 18701913. El avance de la tecnología del transporte y las comunicaciones (como las primeras conexiones telegráficas internacionales de las décadas de 1860 y 1870) y la enorme necesidad de capital para financiar la inversión (sobre todo en líneas férreas) en las economías de frontera inauguraron la primera época de integración financiera internacional. La agudeza con que Keynes (1919) pintó la globalización anterior a la primera guerra mundial es famosa: “El habitante de Londres podría encargar por teléfono [...] los diversos productos de la Tierra entera [...] aventurar sus riquezas en recursos naturales y nuevas empresas en cualquier rincón del mundo, y recibir parte [...] de los frutos y las ventajas que prometen [...] y ligar la seguridad de su fortuna a [...] cualquier gran municipio de cualquier continente que la imaginación o la información puedan recomendar”. Como él mismo lo explicó, la primera guerra mundial (y más adelante la gran depresión y la segunda guerra mundial) y la imposición de controles de capital produjeron la situación exactamente opuesta. La vuelta a la integración fue lenta mientras existió el sistema de Bretton Woods, pero se aceleró durante los años setenta. Se podría decir incluso que el grado de integración alcanzado en 18701913 no se volvió a experimentar hasta la década de 1990.
La descripción informal de Keynes ha quedado convalidada por indicadores cuantitativos de la integración financiera internacional. Obstfeld y Taylor (1997, 2002) muestran que las corrientes financieras procedentes de Gran Bretaña y de algunas de las economías más avanzadas del continente europeo y dirigidas hacia los “mercados emergentes” de entonces (como Argentina, Brasil, China, Japón, Rusia y Turquía, además de muchos países más pequeños) eran muy voluminosas. Los superávit y déficit en cuenta corriente de los países sobre los que se tienen datos representaban porcentajes del PIB mucho más grandes en 1870–1913 que en la actualidad. La capitalización total de mercado de los bonos denominados en libras esterlinas emitidos por mercados emergentes en la bolsa de Londres equivalía aproximadamente a la mitad del PIB anual británico (Mauro, Sussman y Yafeh (2002)). El mercado secundario era activo y líquido, y los resultados se publicaban diariamente. Los periódicos brindaban abundante información actualizada sobre los acontecimientos económicos y políticos de importancia en los mercados emergentes.
Muchos investigadores comparan esa primera época de integración con la actual para evaluar qué reformas podrían incorporarse a la arquitectura financiera internacional. Las crisis han sido más frecuentes desde Bretton Woods que en 1870–1913, pero por lo general han sido menos costosas desde el punto de vista de la pérdida de producto (Bordo y Eichengreen (2002)). Las crisis solían limitarse a un país, mientras que en la actualidad tienden a afectar a varios mercados emergentes simultáneamente (Mauro, Sussman y Yafeh (2002)). En términos más amplios, a pesar de que el grado de integración internacional es parecido en el campo del comercio y el de las finanzas, el movimiento conjunto de las variables financieras y reales es más intenso hoy que en el pasado. Los diferenciales de rendimiento entre los bonos en moneda corriente tienen, en la actualidad, un movimiento conjunto entre mercados emergentes mucho más fuerte que en el pasado. Además,
las acentuadas variaciones de los diferenciales registradas durante la década de 1990 estuvieron vinculadas principalmente a acontecimientos de alcance mundial, mientras que en 1870–1913 se debieron en su mayoría a hechos de alcance nacional, tales como reformas económicas profundas o disturbios políticos. Las variables fundamentales de la economía (expresadas en términos de las exportaciones) también tienen un movimiento conjunto un poco más marcado en la actualidad (quizá porque los mercados emergentes tienen una estructura comercial más diversificada y porque individualmente se especializan en ciertas etapas de la secuencia de producción de un bien; véase la sección II.D). Sin embargo, el inversionista de hoy parece prestar menos atención a los acontecimientos de alcance nacional. Una interpretación posible es que los inversionistas institucionales, que parecen manejar ahora un porcentaje mayor de la inversión total, suelen tratar a los mercados emergentes indivisiblemente: cuando brota una crisis en un país, aparentemente retiran sus inversiones de varios mercados emergentes a la vez.

Estimación de los beneficios de la integración financiera internacional para el nivel de ingreso de los países en desarrollo según el modelo económico neoclásico51
En varios estudios se ha intentado estimar los beneficios de la integración financiera internacional mediante regresiones multinacionales. Los beneficios son mayores cuando lo que se analiza son las consecuencias de abrir el mercado bursátil a la inversión extranjera: por ejemplo, Bekaert, Harvey y Lundblad (2002), y también Henry (2003), muestran un aumento del crecimiento de 1% a 2% durante cinco años seguidos. Sin embargo, ese resultado no se traduce de manera natural desde el punto de vista del bienestar nacional. ¿La apertura de la cuenta de capital tiene un efecto permanente sobre el crecimiento? ¿Se ve afectado a largo plazo el nivel del producto? ¿Qué porcentaje del aumento del producto pasa a manos de los inversionistas extranjeros? Estas cuestiones son fundamentales para evaluar el impacto de la apertura de la cuenta de capital sobre el bienestar y la única manera de abordarlas es examinando los datos con un modelo explícito.
Gourinchas y Jeanne (2003) miden los beneficios de la integración financiera internacional según el modelo neoclásico del crecimiento. Este marco se ha utilizado con creciente frecuencia en los últimos años para estudiar el desarrollo y la convergencia con una perspectiva internacional (Hall y Jones, 1999). Los métodos de calibración creados por Hall y Jones y otros autores son los que Gourinchas y Jeanne (2003) aplican para realizar la estimación deseada.
El modelo neoclásico permite medir los beneficios de la integración desde el punto de vista de la eficiencia en la asignación internacional; por ejemplo, los beneficios derivados del hecho de que la libre circulación de capital facilite una asignación eficiente del ahorro a escala mundial y ayude a canalizar los recursos hacia los usos más productivos, contribuyendo así al bienestar y al crecimiento económico (Fischer, 1998). Por otra parte, este marco no capta los beneficios que podrían obtener los países con una integración encauzada a través de canales más indirectos, como la difusión de la tecnología o la disciplina que los mercados internacionales imponen a las políticas internas.
Dentro del marco neoclásico, las diferencias entre el PIB per cápita de distintos países pueden desglosarse en un momento determinado en diferencias de capital físico y humano per cápita y de productividad. La integración financiera internacional acelera el crecimiento y la convergencia de los países con escasez de recursos, ya que hace posible la entrada de capitales extranjeros. También puede acelerar la acumulación de capital humano, aumentando el salario real y el rendimiento de la educación. Pero estos efectos son pasajeros: la evolución a largo plazo del PIB per cápita está determinada totalmente por la productividad de un país, que es supuestamente exógena al régimen de la cuenta de capital.
Por lo tanto, los países pueden beneficiarse de la integración internacional en la medida en que lo permita la escasez de capital. Basándose en datos sobre la inversión provenientes de Penn World Tables y sobre el capital humano tomados de los conjuntos de datos de Barro y Lee, Gourinchas y Jeanne (2003) calcularon el nivel de capital físico, capital humano y productividad de 82 países no pertenecientes a la OCDE. Luego compararon el nivel observado de capital físico con el nivel teórico que debería observarse si los países pudieran tomar u otorgar préstamos libremente a la tasa de interés mundial. La primera columna del cuadro 5 muestra el coeficiente de capital observado respecto del nivel que debería registrarse si hubiera una integración financiera perfecta en distintos grupos de países. África, donde la relación supera la unidad, es un exportador natural de capital52. América Latina está cerca del punto de equilibrio y Asia parece tener escasez de capital, principalmente a causa de China e India53. Por lo tanto, es de prever que América Latina se beneficie relativamente poco de la integración financiera internacional, menos que África y Asia (aquélla como exportadora de capital y ésta como importadora).
Estas conjeturas se ven confirmadas en la segunda columna del cuadro, que presenta los beneficios de la integración en 1995, expresados como un incremento permanente del consumo interno, presumiendo que los países tienen un aumento de la productividad igual al de Estados Unidos. En el caso de América Latina, la apertura produce una mejora del bienestar equivalente a un incremento permanente del consumo interno de 0,32%. En Asia y África, la mejora no es mucho mayor (1,07% y 0,83%, respectivamente). La mejora es tan pequeña (pese a la escasez sustancial de capital) porque, según las proyecciones, los países que tienen poco capital terminarán acumulándolo, aun con un régimen de autarquía financiera.
En términos generales, estos beneficios parecen ser de un orden de magnitud menor que los que buscan los especialistas en desarrollo y las autoridades. A título de comparación, Gourinchas y Jeanne (2003) muestran que si la diferencia de productividad con Estados Unidos se redujera un 25% ―un aumento de la productividad más pequeño que el que tuvieron Singapur, Hong Kong o Israel en la posguerra― el beneficio en términos del bienestar sería más de cien veces mayor que el de la integración financiera internacional.
Dentro de la perspectiva del marco neoclásico, la integración financiera internacional no produce un grado sustancial de convergencia entre los países desarrollados y los menos desarrollados. La razón es sencilla. Para que la integración financiera internacional tenga un efecto sustancial sobre la convergencia, la escasez de capital debería ser un determinante significativo de la desigualdad del PIB per cápita entre los países. Sin embargo, los datos

Cuadro 5. Beneficios de la integración financiera internacional




Países no miembros

de la OCDE


Coeficiente

de capital

Beneficios de la integración

(Porcentaje)


Coeficiente de productividad

respecto de


Estados Unidos

Observado


Países no miembros 0,68 0,95 0,30 60

de la OCDE

Bajo ingreso 0,66 0,96 0,28 21

Ingreso mediano bajo 0,63 1,16 0,27 21

Ingreso mediano alto 1,03 0,35 0,49 13


África 1,20 0,83 0,35 25

América Latina 1,06 0,32 0,46 22

Asia 0,55 1,07 0,27 13
Excluidos China e India 0,96 0,65 0,38 58

China e India 0,51 1,14 0,26 2




Promedios ponderados según la población, 1995. La columna 1 muestra el coeficiente de capital observado respecto del capital previsto por el modelo neoclásico con integración financiera perfecta. La columna 2 muestra el incremento porcentual permanente del consumo con el que se obtiene el mismo aumento del bienestar que pasando de la autarquía financiera a la apertura financiera. La columna 3 muestra el coeficiente de la productividad equivalente al aumento del trabajo respecto del nivel estadounidense. Este cuadro está basado en los cuadros 4, 8 y 9 de Gourinchas y Jeanne (2003).



parecen indicar lo contrario: los países menos desarrollados tienen un ingreso per cápita más bajo principalmente porque son menos productivos o porque su economía sufre distorsiones internas, no porque escasee el capital.
Para concluir con una salvedad, los resultados de Gourinchas y Jeanne (2003) no deben interpretarse necesariamente como una indicación de que los beneficios de la integración son pequeños en la práctica. Lo que plantean, en realidad, es que si los beneficios son grandes, no derivan principalmente de un aumento de la eficiencia en la asignación internacional, sino de canales más indirectos que el modelo neoclásico no capta.


Cálculo de los posibles aumentos del bienestar que se obtendrían
de la distribución internacional del riesgo

La integración financiera internacional podría producir grandes aumentos del bienestar porque permite a los residentes, las empresas y el propio país moderar las fluctuaciones de su consumo/ingreso mediante la diversificación, que elimina ciertos riesgos específicos del país. Por ejemplo, en una recesión, los países pueden tomar préstamos en los mercados internacionales y atenuar el efecto adverso de la disminución del producto agregado en el consumo y en la inversión. En una expansión, pueden prestar a otras naciones o reembolsar los préstamos que tomaron durante la recesión. Las empresas y los residentes del país también pueden utilizar los mercados financieros internacionales para suavizar el consumo y obtener grandes beneficios, ya que estos mercados amplían en medida significativa el conjunto de instrumentos financieros que se tiene para distribuir el riesgo internacionalmente. Las empresas pueden invertir en plantas en el extranjero para protegerse contra las perturbaciones que se asocian con las variaciones de la productividad o de los costos internos.
Los países en desarrollo en especial pueden obtener grandes aumentos del bienestar distribuyendo los riesgos internacionalmente en vista de la muy inestable índole de la dinámica del ingreso y del consumo en estos países. En términos generales, las oportunidades para beneficiarse de este modo tienden a ser grandes cuando el aumento del consumo en un país es inestable, tiene una correlación positiva con el aumento del producto interno y carece de una correlación marcada con el consumo mundial. Ciertos estudios empíricos realizados recientemente sugieren que estos son en general rasgos de casi todos los países en desarrollo. Así ocurre, sobre todo y en promedio, en el caso de las economías que tienen menor integración financiera, ocurre un poco menos o no tanto si tienen mayor integración financiera y todavía menos para los países avanzados.
Es posible calcular los posibles aumentos del bienestar que supone distribuir internacionalmente el riesgo y, por consiguiente, reducir la inestabilidad del consumo usando un modelo sencillo (véanse los detalles más adelante)54. En pocas palabras, el modelo compara dos escenarios. En el primero no hay distribución adicional del riesgo (en relación con lo que ya implica la conducta observada del consumo) mientras que, en el segundo, el riesgo está distribuido perfectamente de modo que cada país consume una fracción (constante) del total del consumo mundial. Puesto que este consumo tiende a ser menos inestable que el de cada país, el segundo escenario da una modalidad de consumo nacional más nivelada. El modelo también puede utilizarse para generar estimaciones cuantitativas del aumento equivalente en consumo del bienestar que se obtiene de esa disminución de la inestabilidad del consumo.

En el gráfico 14 se muestra la mediana de los aumentos (en términos de consumo per cápita) de cada grupo de economías, aumentos que suelen ser inversamente proporcionales al grado efectivo de integración financiera con la economía mundial. La gran inestabilidad de las fluctuaciones del consumo que deben enfrentar las economías con menor integración financiera implica que los beneficios de esta integración y las consiguientes reducciones de la inestabilidad del consumo serían muy marcadas para estas economías. En promedio, estos beneficios tendrían el mismo efecto que un aumento permanente del 6% en el nivel del consumo per cápita55. Incluso en las economías con mayor integración financiera, los beneficios potenciales de una mayor distribución internacional del riesgo son muy grandes.


Metodología
En esta sección se explica brevemente la metodología en que se basan los cálculos antes resumidos. Durante los últimos 10 años, se han examinado, en un número creciente de trabajos, las repercusiones que tiene en el bienestar la distribución internacional del riesgo. Algunos se centran en los aumentos tomando como base las series de consumo, otros los analizan a partir de la distribución del riesgo con datos del rendimiento del capital. En estos últimos estudios, un consumidor/inversionista puede incrementar su bienestar actual porque es capaz de reducir la inestabilidad de la utilidad marginal del consumo/riqueza que tiene durante su vida, agrupando el riesgo específico de cada país que se asocia con las fluctuaciones de su consumo/riqueza.
Casi todos los trabajos de este tipo emplean modelos dinámicos del agente representativo y consideran una diversidad de procesos estocásticos para las series de consumo56. El método estándar implica determinar las asignaciones del consumo en dos entornos. En el primero, no se distribuye el riesgo, y el consumo interno es igual al producto interno. En el segundo, a menudo hay una distribución perfecta del riesgo de consumo ya que los países pueden eliminar mediante la diversificación el riesgo específico del país que se asocia con las fluctuaciones del consumo interno57. Cuando se pasa del primer entorno al segundo, puede disminuir la volatilidad del consumo de cada país, modificarse los precios de

Gráfico 14. Aumento del bienestar producido por la distribución internacional del riesgo



Menor integración financiera

Mayor integración financiera
Grupos de países

Avanzados



7,0

6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

Nota: Los aumentos del bienestar se miden como porcentaje del consumo.



las corrientes de consumo de los países y aumentar las correlaciones entre países de las series de consumo. Los aumentos resultantes del bienestar están vinculados con la menor inestabilidad del consumo y/o cambios en los precios de las series de consumo. Los cálculos de estos aumentos generan una estimación del bienestar que es igual al incremento relativo permanente del nivel esperado de consumo que produciría el mismo bienestar con distribución internacional del riesgo.
Tal como se hizo en varios estudios anteriores, aquí se sigue la práctica habitual, y las asignaciones del consumo según los dos entornos se calculan utilizando una economía modelo del agente representativo simple. Los cálculos del aumento del bienestar siguen de cerca la metodología empleada en van Wincoop (1994, 1999). En la economía modelo, hay N países que pueden intercambiar créditos sobre su dotación cuando hay una distribución perfecta del riesgo de consumo. Los residentes de cada país tienen las mismas preferencias y la utilidad esperada es igual a

Donde H es el horizonte (cantidad de años), γ indica la tasa de aversión al riesgo relativo, cit es el consumo agregado de los residentes del país i 58. La expresión yit representa los recursos y sigue un recorrido aleatorio con deriva:

Donde ηit es un movimiento browniano estándar. representa la correlación entre las innovaciones del aumento de la dotación en dos países diferentes.
En el primer entorno, no hay una distribución adicional del riesgo en relación con lo que ya implica el comportamiento del consumo observado y el consumo interno es igual al producto interno, . Esta asignación del consumo genera la siguiente utilidad esperada

Donde
En el segundo entorno hay una distribución perfecta del riesgo de consumo ya que los países pueden eliminar por diversificación todo el riesgo específico del país asociado con el consumo interno. Esto implica que en cada país el consumo es igual a los recursos mundiales per cápita, que se indican con . El consumo agregado de un país representativo sigue, en este caso y aproximadamente, un recorrido aleatorio con una varianza (véase Lewis (2000)). La medida del aumento del bienestar es el incremento porcentual permanente del nivel de consumo esperado que produce una mejora equivalente del bienestar. El aumento aproximado del bienestar para el país representativo se calcula usando la fórmula siguiente:

Aumento del bienestar

Donde indica la tasa de crecimiento ajustada conforme al riesgo, representa la tasa de interés libre de riesgo y es la modificación de la varianza del crecimiento del consumo.
Los parámetros principales del modelo también están tomados de van Wincoop (1999). Se supone, en especial, que la tasa de interés real libre de riesgo es 0,85% y el coeficiente de aversión al riesgo se fija en 359. Para cada país, se estiman la tasa media de crecimiento y la varianza per cápita del consumo interno, así como la correlación entre el aumento del consumo interno per cápita y el del consumo mundial y se utilizan en los cálculos los valores que se obtienen. Puesto que el conjunto de datos empleado abarca el período 1970–97, estos aumentos corresponden a un horizonte de 28 años. Una disminución de la tasa libre de riesgo se traduce en un mayor aumento del bienestar, en tanto que una disminución del coeficiente de aversión al riesgo se asocia con un aumento menor. Los aumentos del bienestar tienden a reducirse con la correlación entre consumo interno y consumo mundial, en tanto suelen aumentar en las series de inestabilidad del consumo.
Los aumentos de bienestar que figuran en el texto principal de este trabajo concuerdan con las estimaciones encontradas en algunos estudios recientes. Si bien algunos dan aumentos relativamente reducidos, la mayoría determina que lo que se gana distribuyendo el riesgo es mucho, sobre todo en el caso de los países en desarrollo, como puede verse en el cuadro 6. En van Wincoop (1994) se da una explicación detallada de las varias razones por las cuales los resultados de los estudios son diferentes. En estos estudios, hay cuatro parámetros principales que afectan la magnitud de los aumentos del bienestar:
1) la inestabilidad del producto interno; 2) la tasa de aversión al riesgo relativo; 3) la tasa de crecimiento ajustada en función del riesgo, y 4) la tasa de interés libre de riesgo. Es fácil entender por qué algunos de estos estudios producen un aumento relativamente reducido del bienestar ya que en ellos (Cole y Obstfeld (1991) y Obstfeld (1994a)) la tasa de interés libre de riesgo es bastante alta. En otros se suponen otros procesos estacionarios para el consumo o series de perturbaciones, que generan aumentos reducidos del bienestar por la escasa persistencia o la inestabilidad asociada con estos procesos (Tesar (1995) y Mendoza (1995)).
Algunos estudios usan los datos de países avanzados y encuentran grandes aumentos del bienestar cuando hay distribución internacional del riesgo60 . Por ejemplo, en van Wincoop (1994) se determina que para los países de la OCDE este posible aumento oscila entre 1,1% y 3,5%. En varios trabajos recientes se consideran las implicaciones de la distribución internacional del riesgo para los países en desarrollo. En Athanasoulis y van Wincoop (2000) se calculan las estimaciones del grado de incertidumbre asociado con el crecimiento potencial de una economía con distintos horizontes y los autores encuentran que el aumento del bienestar producido por la distribución del riesgo asociado con la incertidumbre del crecimiento es aproximadamente 6,5% usando los datos de 49 países desarrollados y en desarrollo. En Obstfeld (1995) se determina que la eliminación de la variabilidad del consumo por medio de la distribución del riesgo puede producir un aumento del bienestar mucho mayor en los países en desarrollo, aumento que oscila entre el 0,54% y el 5,31% en el caso de un grupo seleccionado de economías en desarrollo. En Pallage y Robe (2002) se concluye que el aumento de bienestar asociado con la nivelación de las fluctuaciones del consumo es mucho más grande en los países africanos que en Estados Unidos y, dependiendo de la parametrización de la economía modelo, en varios de ellos puede superar fácilmente el 10%.

Cuadro 6. Resumen de los estudios del aumento del bienestar producido por


la distribución internacional del riesgo


Trabajo/ Países estudiados

Aumento del bienestar

Países avanzados




Lucas (1987)

Reducido

Cole y Obstfeld (1991)

Reducido

Backus, Kehoe, y Kydland (1992)

Reducido

Mendoza (1995)

Reducido

Tesar (1995)

Reducido

Kim, Kim, y Levine (2002)

Reducido

Obstfeld (1994a)

Grande

Van Wincoop (1994, 1996, 1999))

Grande

Pallage y Robe (2002b)

Grande

Epaulard y Pommeret (2001)

Grande

Lewis (1996a)

Grande

Shiller y Athanasoulis (2001)

Grande

Auffret (2001)

Grande

Kim y Kim (2002)

Grande




Grande

Países avanzados, de mayor integración financiera y de menor integración financiera

Obstfeld (1994b, 1995)

Grande

Pallage y Robe (2002a)

Grande

Athanasoulis y Van Wincoop (1999)

Grande

De Ferranti y otros (2000)

Grande

Shiller y Athanasoulis (1995)

Grande

Notas: “Reducido” indica un aumento menor que 0,5% y “grande”, uno mayor que 0,5%.


Títulos contingentes para la distribución internacional del riesgo61
Si bien es probable que la distribución internacional del riesgo proporcione sustanciales beneficios, solo se dispone de unos pocos títulos para facilitarla. Concretamente, no existe título alguno que permita la transferencia del riesgo del PIB, es decir, el riesgo que se asocia con las fluctuaciones del ingreso agregado en el país donde uno vive y trabaja.
Para llenar este vacío, se han considerado varias ideas y muchos autores sugirieron diversos títulos cuyo rendimiento dependería de la evolución del PIB de un país. La propuesta más conocida la ha formulado Shiller (1993), quien sugirió la creación de un mercado para los créditos perpetuos contra el PIB de los países. Tomando una posición corta, las personas pueden asegurarse contra el riesgo agregado de una disminución del ingreso en su propio país, lo que acarrearía sustanciales beneficios de diversificación, porque las correlaciones de los PIB de los países son relativamente bajas. No obstante, sería menester crear a partir de cero la infraestructura de mercado para esos créditos perpetuos.
Una opción más práctica, pero menos ambiciosa, sería que los países emitiesen bonos con rendimiento indexado según su propio PIB, como propusieron varios autores después de la crisis internacional de la deuda de los años ochenta (véase un examen de estas propuestas en Borensztein y Mauro, 2002). Esto solo entrañaría agregar una cláusula de indexación (por ejemplo, de la tasa de interés nominal) a un contrato que, en todo otro aspecto, sería corriente. Como los problemas del servicio de la deuda soberana suelen ser consecuencia de una situación macroeconómica adversa, estos bonos, que permitirían el pago de un interés alto en épocas de prosperidad y bajo en tiempos difíciles, podrían ayudar a aminorar el peligro de que se desencadene una crisis de la deuda. También darían más margen a la política fiscal para actuar conforme a la situación económica interna. Estos bonos indexados serían equivalentes a una combinación de un bono “corriente y moliente” y un crédito contra el PIB de un país, con el mismo vencimiento. Para los países, significarían el beneficio de un seguro sustancial y probablemente no tendrían que pagar una prima abultada —en comparación con la de los bonos “corrientes y molientes”— para que formen parte de las tenencias de los inversionistas internacionales. En realidad, desde el punto de vista de estos últimos, el riesgo del PIB que se asocia con cada país puede diversificarse casi en su totalidad.
Hasta la fecha no se ha trabajado mucho con los bonos indexados por el PIB; solo hubo unas pocas emisiones limitadas en el contexto de reestructuraciones estilo Brady. Bosnia y Herzegovina, Bulgaria y Costa Rica han incorporado cláusulas en sus bonos Brady que estipulan un reembolso mayor una vez que el PIB o el PIB per cápita llegan a cierto nivel. Con estas cláusulas se procura, principalmente, que los inversionistas puedan compartir una potencial mejora de la capacidad de reembolso de los países deudores, antes que contar con un recurso que haga menos probable el incumplimiento de los pagos. En otros bonos semejantes, se ha estipulado un aumento del valor del crédito (“recuperación del valor”) si se dan ciertas condiciones favorables —como grandes exportaciones o altos precios del petróleo— sobre todo en el caso de México y Venezuela.
Este tipo de valores no se ha usado mucho por varias razones. Los valores que no se usan habitualmente o que son difíciles de entender suelen tener escaso mercado y una prima por iliquidez. Desarrollar instrumentos nuevos es costoso, pero es posible imitarlos sin demasiado gasto. También cabría preguntarse si un instrumento que conlleva un seguro amplio contra los riesgos puede significar un menor incentivo para invertir y para reformar las políticas y, una posibilidad más tangible, si los inversionistas pueden no sentirse tranquilos con un instrumento cuyo rendimiento depende de estadísticas que produce el propio gobierno que lo ha emitido. Pero corresponde mencionar que los bonos indexados por la inflación se usan mucho, en economías tanto avanzadas, por ejemplo el Reino Unido, como emergentes, por ejemplo Chile.
Con frecuencia, la intervención oficial ha sido decisiva para facilitar la innovación financiera —por ejemplo la introducción de valores respaldados por hipotecas en Estados Unidos— y también podría ayudar a propiciar el desarrollo de los mercados para los bonos soberanos internacionales indexados por el PIB u otras variables relacionadas. También podrían desempeñar un papel las instituciones financieras internacionales, por ejemplo, ayudando a garantizar la confiabilidad de las estadísticas económicas nacionales.
Los Estados pequeños y la globalización financiera
No existe una definición oficial de “Estado pequeño” pero, en general, se acepta que la denominación se aplica a las economías soberanas que tienen menos de 1.500.000 habitantes; se ajustan a este criterio 45 países en desarrollo (41 de los 184 países miembros del FMI). Los Estados pequeños tienen una apertura relativamente mayor al comercio, lo que implica que, en general, dependen más de los ingresos de exportación que otros países en desarrollo. También suelen estar menos diversificados en términos de estructura de producción y base de exportación y, pese a haber desarrollado una fuerte vinculación comercial con la economía mundial, la conexión es mucho más débil en el aspecto financiero. Si bien la relación media entre el volumen de los flujos de capital y el PIB es mayor para estos Estados que para otros países en desarrollo, sigue siendo aproximadamente un 25% menor que para las economías industrializadas. La dependencia de la ayuda es un problema fundamental en varios Estados pequeños, ya que la procedente del extranjero sigue siendo una importante fuente de ingreso.
En promedio, el crecimiento del producto fue mayor en los Estados pequeños que en otras economías durante los últimos 40 años, un resultado que parece producido por dos factores principales: sus fuertes vínculos comerciales y sus tasas sustancialmente mayores de inversión. Así pues, la apertura del comercio ha tenido beneficios significativos para los Estados pequeños.
Estos Estados sufren varias desventajas que tienen su origen en la producción y la base de exportación, ambas limitadas y sin diversificación. Son vulnerables a las perturbaciones externas en razón de su apertura relativamente mayor, su gran especialización en materia de producción y estructura de exportación, y su mayor dependencia de los ingresos de exportación. Además tienen que tratar de superar una diversidad de dificultades que son propias de su ubicación: muchos de ellos están a gran distancia de los principales centros de comercio, lo que se traduce en un aumento de los costos de sus exportaciones e importaciones, pero además se encuentran en zonas proclives a los desastres naturales, como los terremotos y los huracanes que pueden afectar a todo el país al mismo tiempo con devastadoras consecuencias para la economía.
Si bien es larga la lista de dificultades que supone ser un Estado pequeño, muchas de ellas se relacionan en última instancia con el hecho de que la inestabilidad de su producto es alta, aun después de tener en cuenta el nivel de ingreso y el grado de apertura. Quizás una razón sea que tienen, en general, una menor diversificación y una mayor vulnerabilidad a las perturbaciones externas. En realidad, en estos Estados, las fluctuaciones de la relación de intercambio tienden a mostrar mayor inestabilidad y persistencia. La distribución del riesgo de consumo parece ser un desafío de especial importancia porque la relación media entre la desviación estándar del aumento del consumo y el crecimiento del producto es todavía mayor en estos países. Además, los flujos de ayuda externa que reciben muchos de ellos son muy fluctuantes y suelen guardar una correlación positiva con el PIB del país, lo que implica que tal vez acentúen más la volatilidad del ingreso.
Estos resultados sugieren que la distribución internacional del riesgo tiene significativas repercusiones en materia de bienestar en estos Estados. De hecho, los aumentos del bienestar son potencialmente muy grandes, equivalentes a los que se obtendrían con un incremento permanente del 15% en el nivel de consumo y mucho mayores que en otros países en desarrollo en vista de la inestabilidad muchísimo mayor del consumo en estos Estados en comparación con otros países en desarrollo.
Las relaciones comerciales ya han ayudado a estas economías a aumentar el tamaño de los mercados para sus productos y se benefician de las economías de escala. La apertura a los flujos de capital también daría oportunidad de diversificarse hacia nuevos sectores, aumentando la inversión y el crecimiento, y logrando una mejor distribución del riesgo. Los flujos de comercio y de capital también mejoran el ritmo de la transferencia tecnológica hacia estas economías. Además, la globalización les ofrece oportunidades para absorber y adoptar las mejores prácticas internacionales en lo que se refiere a gobierno y otras estructuras institucionales.
Las medidas estructurales y macroeconómicas tradicionales son importantes para poder beneficiarse de la globalización y reducir los riesgos que esta conlleva. Es esencial que estos Estados mejoren su marco macroeconómico a fin de tener espacio para maniobrar cuando golpea una crisis. Además, un marco estructural y macroeconómico deficiente puede acentuar los efectos de las perturbaciones externas adversas y aumentar su persistencia. Puesto que las corrientes de ayuda son muy volátiles y difíciles de predecir, es fundamental que los Estados pequeños diseñen un marco fiscal flexible. Por otra parte, se ha comprobado una y otra vez que la utilización de estas corrientes es más eficiente en los países que tienen mejores estructuras de gobierno y que la ayuda viene acompañada de un mayor volumen de inversión extranjera directa si el país aplica una acertada política macroeconómica.

Cuadro 7. ¿Son distintos los Estados pequeños? Algunas estadísticas resumidas (1960–2000)








Integración y dependencia de la ayuda

(porcentaje del PIB)


Índices de volatilidad (porcentaje)





Grupos de países

Apertura del comercio

Apertura financiera

Dependencia de la ayuda

Producto

Consumo privado

Relación de intercambio

Aumento del bienestar (%)

Estados pequeños

111,5

7,9

19,5

5,8

12,6

5,6

15,3

Otros países en desarrollo

60,5

4,5

8,4

4,9

8,2

4,2

6,1

Países industriales

63,3

10,4

-

2,5

2,6

1,5

0,7
























Fuente: Kose y Prasad (2003). La apertura financiera se calcula como la relación entre las entradas y salidas de capital y el PIB.



Datos utilizados en este estudio
A menos que se indique lo contrario, las fuentes principales de los datos utilizados en este documento son International Financial Statistics (Estadísticas financieras internacionales) del FMI y los Indicadores del desarrollo mundial, del Banco Mundial. La muestra abarca 76 países: 21 industriales y 55 en desarrollo62.
Países industriales
Alemania (DEU), Australia (AUS), Austria (AUT), Bélgica (BEL), Canadá (CAN), Dinamarca (DNK), España (ESP), Estados Unidos (USA)Finlandia (FIN), Francia (FRA), Grecia (GRC), Irlanda (IRL), Italia (ITA), Japón (JPN), Noruega (NOR), Nueva Zelandia (NZL), Países Bajos (NLD), Portugal (PRT), Reino Unido (GBR), Suecia (SWE) y Suiza (CHE).
Países en desarrollo
Agrupados según su integración financiera: países de mayor integración financiera (22) y países de menor integración financiera (33).
Países de mayor integración financiera
Argentina (ARG), Brasil (BRA), Chile (CHL), China (CHN), Colombia (COL), Corea (KOR), Egipto (EGY), Filipinas (PHL), Hong Kong (HKG), India (IND), Indonesia (IDN), Israel (ISR), Malasia (MYS), Marruecos (MAR), México (MEX), Pakistán (PAK), Perú (PER), Singapur (SGP), Sudáfrica (ZAF), Tailandia (THA), Turquía (TUR) y Venezuela (VEN).
Países de menor integración financiera
Argelia (DZA), Bangladesh (BGD), Benin (GEN), Bolivia (BOL), Botswana (BWA), Burkina Faso (BFA), Burundi (BDI), Camerún (CMR), Costa Rica (CRI), Côte d'Ivoire (CIV), Ecuador (ECU), El Salvador (SLV), Gabón (GAB), Ghana (GHA), Guatemala (GTM), Haití (HTI), Honduras (HND), Jamaica (JAM), Kenya (KEN), Mauricio (MUS), Nicaragua (NIC), Níger (NER), Nigeria (NGA), Panamá (PAN), Papua Nueva Guinea (PNG), Paraguay (PRY), República Árabe Siria (SYR), República Dominicana (DOM), Senegal (SEN), Sri Lanka (LKA), Togo (TGO), Túnez (TUN) y Uruguay (URY).


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