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B. Las crisis como casos especiales de volatilidad


    Las crisis pueden considerarse episodios especialmente pronunciados de volatilidad. De hecho, la proliferación de las crisis financieras se considera con frecuencia como una de las características determinantes de la intensificación de la globalización financiera en las dos últimas décadas. Es más, el hecho de que las crisis recientes hayan afectado principalmente a las economías de mayor integración financiera ha dado lugar a que esos fenómenos se consideren la marca distintiva de la distribución desigual de los beneficios y los riesgos de la globalización. Ello plantea una serie de preguntas complejas: ¿Han cambiado las características de las crisis con el tiempo? ¿Cuáles son los factores que intensifican la vulnerabilidad a las crisis? ¿Son las crisis concomitantes inevitables de la globalización?

    Aunque ciertas características de las crisis financieras han, de hecho, cambiado con el tiempo, muchas son las mismas de siempre. Calvo (1998) califica a tales episodios de la segunda mitad de los años ochenta y los años noventa como crisis de la cuenta de capital, y los anteriores como crisis en cuenta corriente. Aunque ello parece indicar que los mecanismos de las crisis difieren, no necesariamente implica que las causas básicas sean diferentes. Kaminsky y Reinhart (1999) analizan el fenómeno de “crisis gemelas” en que se produce simultáneamente una crisis de balanza de pagos y otra en el sector bancario. Estos autores señalan que en los episodios que examinaron, las crisis monetarias suelen ser precedidas por la aparición de problemas en el sector bancario y que posteriormente la crisis monetaria exacerba la crisis bancaria, activando un espiral vicioso. Krueger y Yoo (2002), por ejemplo, sostienen que la imprudencia con que los bancos coreanos concedieron crédito a principios y mediados de los años noventa, sobre todo a los grandes conglomerados (Chaebols), contribuyó significativamente a la crisis monetaria de Corea en 1997. Por consiguiente, la apertura a los mercados de capital puede agravar distorsiones internas y tener consecuencias catastróficas (Aizenman (2002)).

    Una diferencia clave en la evolución de las crisis es que, si bien los años setenta y ochenta se caracterizaron por crisis que afectaron tanto a las economías industriales como a los países en desarrollo, desde mediados de los años noventa las crisis se han transformado en dominio casi exclusivo de las economías en desarrollo31. Ello parece indicar que las economías avanzadas han logrado protegerse mejor por medio de políticas acertadas o que las causas básicas de la crisis han cambiado con el tiempo, incrementando por ende la vulnerabilidad relativa de las economías en desarrollo. En este contexto, cabe destacar que si bien la afluencia de capitales de los países industriales hacia las economías de mayor integración financiera ha aumentado acusadamente, los flujos de capital entre las economías industriales se han intensificado incluso más rápidamente en los últimos años. Por lo tanto, a juzgar por el volumen de los flujos de capital, no es evidente que, por sí sola, la evolución de la integración financiera haya sido la causa de las crisis en las economías de mayor integración financiera.

    ¿Es razonable aceptar la crisis como una característica natural de la globalización, del mismo modo que el ciclo económico se considera un fenómeno natural en las economías de mercado? Una diferencia clave entre estos fenómenos es que los costos macroeconómicos globales de las crisis financieras suelen ser muy elevados y mucho más persistentes. Calvo y Reinhart (2000, 2002) explican que las crisis monetarias en los mercados emergentes, que suelen ir acompañadas de detenciones súbitas o cambios de sentido de las entradas de capital externo, traen consigo efectos negativos considerables para el producto32. Además, después de una devaluación (o una gran depreciación) estas recesiones parecen ser mucho más graves en los mercados emergentes que en economías desarrolladas. Además, el costo social de las crisis, que suelen tener consecuencias distributivas significativas, aumenta pronunciadamente de no contarse con redes de protección social eficaces (véase, por ejemplo, Baldacci, de Mello e Inchauste (2002)).


C. ¿Contribuye la globalización financiera a intensificar
la transmisión de la volatilidad?


    ¿A qué se debe la creciente vulnerabilidad de las economías en desarrollo a las crisis financieras? El riesgo de bruscas detenciones y de cambios de sentido de los flujos internacionales de capital hacia los países en desarrollo se ha acrecentado ya que actualmente son numerosos los países en desarrollo que dependen mucho de préstamos de bancos extranjeros o de la inversión de cartera de inversionistas extranjeros. Esos flujos de capital son sensibles no solo a la coyuntura en los países beneficiarios sino también a la situación macroeconómica en los países industriales. Mody y Taylor (2002), por ejemplo, han detectado casos de “escasez de capital internacional” utilizando un marco econométrico de desequilibrio explícito, en que los flujos de capital hacia los países en desarrollo se ven limitados por contracciones del lado de la oferta que obedecen a la situación en los países industriales33. Estas vinculaciones financieras norte-sur, conjugadas con las vinculaciones reales descritas en secciones anteriores, representan otro cauce por el cual los ciclos económicos y otras perturbaciones de los países industriales pueden afectar a los países en desarrollo.

    Las condiciones macroeconómicas en los países industriales (entre ellas, la fase en que se encuentra el ciclo económico y las tasas de intereses) inciden de distintas formas en los distintos tipos de flujo de capital dirigido hacia los mercados emergentes. Reinhart y Reinhart (2001) observan una fuerte correlación positiva entre la IED neta hacia las economías de mercados emergentes y el ciclo económico en Estados Unidos. Por otra parte, la correlación entre el crédito bancario a esas economías y el ciclo económico en Estados Unidos es negativa. Edison y Warnock (2001) concluyen que existe una correlación negativa entre los flujos de inversión de cartera en acciones procedentes de Estados Unidos y destinados a los principales países de mercados emergentes, y las tasas de interés y el aumento del producto en ese país. Ello se observa especialmente en el caso de los flujos hacia América Latina y, en menor grado, en la afluencia de capital hacia Asia. En consecuencia, la fuente de las entradas de capital que recibe una determinada economía de mayor integración financiera puede afectar significativamente a la índole de su vulnerabilidad frente a la volatilidad de los flujos de capital atribuible a conmociones en los países industriales34.

    Asimismo, el aumento de las correlaciones entre los mercados financieros de distintos países indica que los mercados emergentes corren el riesgo de verse atrapados en burbujas financieras. En este sentido, la intensificación del movimiento conjunto entre los mercados bursátiles de los países industriales y de mercados emergentes, sobre todo durante la burbuja bursátil de fines de los años noventa, es motivo de inquietud. Este riesgo es especialmente pronunciado para los mercados bursátiles relativamente poco desarrollados y diversificados de algunas economías de mercados emergentes. Por ejemplo, como se indicó anteriormente, la fuerte correlación entre los mercados bursátiles de los países industriales y de mercados emergentes durante el período de la burbuja refleja la preponderancia de las acciones del sector de la tecnología y las telecomunicaciones. Evidentemente, es difícil determinar en forma inequívoca si este fenómeno se habría producido incluso si no existiera globalización financiera, ya que en muchos casos la liberalización del mercado bursátil en esos países coincidió con la apertura a los flujos de capital.

    Aunque el creciente desarrollo de los mercados bursátiles en las economías emergentes podría atenuar parte de este riesgo, al mismo tiempo podría acrecentar los efectos reales de esas perturbaciones financieras. Al respecto, Dellas y Hess (2002) sostienen que cuanto mayor sea el grado de desarrollo financiero mayor será la vulnerabilidad de los mercados bursátiles emergentes a influencias externas (tanto financieras como macroeconómicas). Agregan que ese efecto es fuerte incluso cuando se neutralizan los controles de capital y las vinculaciones comerciales35. Por lo tanto, los efectos de las perturbaciones externas podrían transmitirse al sector real interno a través del mercado bursátil.

    Incluso los efectos de las perturbaciones reales suelen transmitirse más rápidamente y amplificarse por medio de los cauces financieros. Son numerosos los estudios que demuestran cómo la productividad, la relación de intercambio y las perturbaciones fiscales y otras conmociones reales se transmiten a través del comercio exterior36. La reacción de los flujos transnacionales de inversión frente a perturbaciones específicas en los países ha sido tradicionalmente bastante fuerte37. Los cauces financieros son otra vía por la cual pueden transmitirse los efectos de esas perturbaciones reales. Además, ya que la transmisión por dichos cauces es más rápida que por los cauces reales, las vinculaciones financieras incrementan considerablemente tanto la velocidad como la magnitud de los efectos de contagio internacionales provocados por las perturbaciones reales38.

    La intensificación de las vinculaciones financieras también ha generado efectos de contagio. Es probable que estos efectos adquieran creciente importancia a medida que aumenten las vinculaciones financieras y que los inversionistas busquen mayores rendimientos y mejores oportunidades de diversificación incrementando la proporción de tenencias internacionales en sus carteras y, como consecuencia de las reducciones de los costos de información y transacción, tengan una gama más amplia de oportunidades de inversión transfronteriza39.

    En los estudios especializados se definen dos categorías amplias de contagio: el basado en las variables fundamentales y el “puro”. La primera categoría se refiere a la transmisión transfronteriza de perturbaciones a través de vinculaciones reales o financieras. En otras palabras, aunque un país tenga variables fundamentales frágiles, puede sucumbir a una crisis financiera si los inversionistas deciden reexaminar el riesgo que han asumido en el país o si optan por reequilibrar sus carteras tras producirse una crisis en otro país. Análogamente, el crédito bancario puede dar lugar a efectos de contagio si un banco que ha asumido un riesgo considerable frente a un país en crisis se ve obligado a reequilibrar su cartera reajustando el crédito que otorga a otros países. Esta vía de transmisión bancaria, estudiada por Van Rijckeghem y Weder (2000) y Kaminsky y Reinhart (2001), puede ser especialmente virulenta ya que una proporción importante del crédito bancario a los mercados emergentes corresponde a préstamos a corto plazo. Si bien el contagio basado en las variables fundamentales solía manifestarse sobre todo a nivel regional, la crisis de Rusia demostró que puede tener un alcance internacional (Kaminsky y Reinhart (2002))40.

    El contagio puro, en cambio, representa otro tipo de riesgo ya que no reacciona fácilmente, al menos a corto plazo, a las políticas internas. Son numerosos los casos de vuelcos bruscos de los flujos internacionales de capital que no están claramente vinculados a cambios de las variables fundamentales. Durante estos episodios, el comportamiento de los inversionistas, que a veces se caracteriza por un efecto de manada o momentum, es difícil de explicar en el contexto de los modelos de optimización con información común y completa. Las asimetrías de la información, especialmente numerosas en los mercados emergentes, parecen desempeñar una importante función en este fenómeno (véase el recuadro 4). En estudios sobre temas relacionados, se sostiene que el contagio puro posiblemente refleje un cambio en la propensión de los inversionistas a asumir riesgos, pero no cabe la menor duda de que es difícil distinguir entre un cambio de actitud con respecto al riesgo en general y un cambio en los riesgos subyacentes (Kumar y Persaud (2002)). Por lo tanto, la integración financiera expone a los países en desarrollo no solo a la posibilidad de “contagio puro” sino también al riesgo de que los inversionistas provoquen un efecto desestabilizador pero no como reacción a las variables económicas fundamentales41.





    Recuadro 4. Efecto de manada y efecto momentum entre los inversionistas internacionales1
    Las crisis de los mercados emergentes de los años noventa han suscitado inquietudes acerca de la excesiva volatilidad de los flujos internacionales de capital, y los inversionistas internacionales han sido acusados de provocar desestabilización, mostrando una tendencia a actuar en manada o a operar por efecto momentum.
    El efecto de manada suele definirse como lo que ocurre cuando los inversionistas mimetizan las acciones de los demás, a veces ignorando una información socialmente valiosa. Las racionalizaciones de este comportamiento incluyen desde el deseo de aprender de otros hasta las estructuras de incentivos para los administradores de fondos. Cuando las acciones son observables, puede producirse el deseo de aprender de otros, pero la información es, en parte, confidencial. En esos casos, tal vez lo óptimo sea depender exclusivamente de lo que hagan los demás. Si los inversionistas desconocen las capacidades de los administradores de fondos, pueden decidir compensar a éstos según su desempeño relativo, lo que a su vez sirve de incentivo para que los administradores reproduzcan las acciones de sus pares: los administradores de fondos no tienden a desviarse demasiado de los índices de referencia.
    Los inversionistas se comportan también siguiendo el efecto momentum: estrategias que aconsejan comprar activos cuyos precios han estado en alza y vender aquellos cuyos precios han estado bajando. Este comportamiento también puede provocar desestabilización.
    Todavía son pocas las pruebas empíricas acerca de estos efectos en el nivel internacional. En varios estudios se ha examinado el caso de Corea. Choe, Kho y Stultz (1999), por ejemplo, descubren pruebas de que hay caza del rendimiento y comportamiento gregario entre los inversionistas extranjeros antes de las crisis, pero no en todo el período que cubre la muestra. Kim y Wei (2002) examinan las transacciones de diferentes tipos de inversionistas de cartera en ese país antes y durante la crisis de Asia y determinan que los inversionistas institucionales no residentes adoptan con mayor frecuencia actitudes gregarias y realizan operaciones siguiendo el efecto momentum que los inversionistas extranjeros que residen en Corea.
    Estos estudios comienzan a complementarse con otros de índole regional y mundial. Kaminsky, Lyons y Schmukler (2000) encontraron algunas pruebas del efecto momentum entre los fondos comunes de inversión en América Latina, que parece acentuarse durante las crisis. Griffin, Nardari y Stulz (2002) y Richards (2002) descubren que en las compras de los inversionistas extranjeros en los mercados emergentes de Asia oriental influyen mucho el rendimiento de las acciones en esos mercados y en los mercados desarrollados. Borensztein y Gelos (2002) hallan algunos indicios de estos dos efectos entre los fondos comunes de inversión de los mercados emergentes. Gelos y Wei (2002) documentan que el efecto de manada es menos pronunciado en los países que tienen tanto una política macroeconómica como un sector de empresas más transparentes.

      Pese a los esfuerzos desplegados recientemente, el panorama obtenido hasta la fecha todavía es incompleto. Por ejemplo, se ha prestado una atención preferencial a los mercados de valores pero se ha acumulado muy poco conocimiento sistemático sobre la conducta de los bancos y los inversionistas de ingreso fijo.

      1/ Preparado por Gastón Gelos.






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