La estructura de capital de las sociedades cooperativas agrarias españolas bajo el prisma de las teorías financieras Alicia Mateos-Ronco; Natalia Lajara-Camilleri



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Resultados

Utilizando las variables independientes previamente definidas en base al marco teórico (Cuadro 4), se han realizado tres análisis de regresión lineal múltiple mediante pasos sucesivos, definiendo como variable dependiente en cada uno de ellos el endeudamiento, el endeudamiento a corto plazo y el endeudamiento a largo plazo respectivamente.


El análisis de regresión lineal múltiple se ha realizado sobre la muestra de las 181 cooperativas agroalimentarias españolas del año 2009, debiendo eliminar en algunos casos determinadas entidades que mostraban datos anómalos en alguna de las variables seleccionadas, debido posiblemente a la calidad de la fuente de información.
Los tres análisis obtenidos han resultado significativos en la prueba del análisis de varianza (ANOVA), validando los resultados de la regresión (Cuadro 6).
CUADRO 6

ANOVA




Variable dependiente

Variables predictoras

Modelo

Suma de cuadrados

gl

Media cuadrática

F

Sig.

R 2

Durbin-Watson

Endeudamiento

(Constante), Amort., Liq.2, Capit.

1


Regresión

8,108

3

2,703

283,891

,000a

0,833

2,104

Residual

1,590

167

,010













Total

9,697

170
















Endeudamiento c/p

(Constante), Ventas, Rot.A, Capit., Liq.2, Activo

1

Regresión

4,317

5

,863

64,955

,000

0,709

1,983

Residual

1,675

126

,013













Total

5,992

131
















Endeudamiento l/p

(Constante), Ventas, Capit., Liq.2, Activo

1

Regresión

2,087

4

,522

47,867

,000

0,620

2,000

Residual

1,210

111

,011













Total

3,297

115
















FUENTE: Elaboración propia.
El Cuadro 7 muestra un resumen de las variables que han resultado significativas en los análisis, así como el carácter de la relación, en función de si ésta es directa (coeficiente positivo) o bien inversa (coeficiente negativo) para cada una de las variables consideradas.
CUADRO 7

Variables determinantes en el endeudamiento de las cooperativas agrarias



Hipótesis a contrastar

Variables

Endeudamiento

Endeudamiento c/p

Endeudamiento l/p

H1: Teoría del Óptimo Financiero

Gastos amortización / Total Gastos

(-)

NS

NS

H2: Teoría de la Jerarquización Financiera

Capitalización (Capital+Reservas)/(Pneto+Pasivo)

(-)

(-)

(-)

Autofinanciación (Cash flow/Inmovilizado material)

NS

NS

NS

H3: Teoría de la agencia

Crecimiento ventas (VentasN/VentasN-1)

NS

(+)

(-)

H4: Emparejamiento por vencimientos

Composición del Activo (AC/AT)

NS

(+)

(-)

Ratio de liquidez general (AC/PC)

NS

NS

NS

Fondo de maniobra / PC

(-)

(-)

(+)

Ratio de tesorería (Realizable+Efectivo)/PC

NS

NS

NS

H5: Existe relación entre el endeudamiento y la dimensión empresarial

Log. AT N


NS

NS

NS

Log. AT (N-1)

NS

NS

NS

Nota: (NS): Variable no significativa en el análisis. (-): Variable significativa, con coeficiente negativo. (+): Variable significativa, con coeficiente positivo.

Fuente: Elaboración propia.


Los resultados parecen verificar la Teoría del Óptimo financiero únicamente en el caso del endeudamiento total, es decir, una correlación inversa entre los gastos de amortización y la cantidad de deuda, lo que se podría interpretar como que la utilización de la deuda por las entidades de la muestra representa una forma de incentivo fiscal.
Por otra parte, y como era previsible, las variables relativas a la autofinanciación no resultan significativas en ninguno de los modelos, lo que parece contradecir el cumplimiento de la Teoría de la Jerarquización financiera en las cooperativas de la muestra. Sí que resultan significativos sin embargo los coeficientes de la variable de capitalización de la entidad, en los tres modelos de regresión y con signo negativo en todos los casos. Estos resultados apuntan, como ya se había indicado, a una escasa cultura de autofinanciación al primar las sociedades cooperativas un objetivo inmediato de liquidación a los socios. Las fuentes de financiación utilizadas son fuentes externas, tanto propias como ajenas, pero en cualquier caso y evidentemente, inversamente relacionadas. En este sentido, y por lo que se refiere a la capitalización de las sociedades cooperativas, cabría mencionar tres aspectos de notable relevancia: el tradicional problema de la infra-capitalización de estas entidades, la incidencia de la protección pública a través de las subvenciones y el tratamiento que recibe el capital social cooperativo por la normativa contable.
Tampoco los resultados empíricos obtenidos arrojan evidencia sobre la existencia de una relación significativa entre el tamaño de la entidad y su estructura financiera. Aunque las teorías de carácter general sí parecen decantarse hacia una relación positiva entre ambos, los trabajos centrados en las sociedades cooperativas no han sido capaces de corroborar esta hipótesis, como sucede en este caso.
El resultado obtenido en el análisis de regresión realizado tomando como variable el ratio de endeudamiento pone de manifiesto que éste depende de la liquidez, el grado de capitalización y el peso de las amortizaciones en el conjunto de los gastos del ejercicio. Tal como se puede comprobar en el Cuadro 8, las tres variables obtienen coeficientes negativos en el análisis, lo que indica que existe una relación inversa, es decir que tal como era de esperar, ratios de liquidez elevados y un grado de capitalización importante se traducen en una menor dependencia de la financiación externa.

CUADRO 8


Endeudamiento

Modelo

Coeficientes no estandarizados

t

Sig.

B

Error típ.

1

(Constante)

,937

,015

60,492

,000

Liq.2

-,006

,002

-3,622

,000

Capit.

-,949

,037

-25,400

,000

Amort.

-,184

,093

-1,976

,050

Fuente: Elaboración propia.

Si atendemos a las variables que explican la composición del endeudamiento a corto plazo (Cuadro 9), hay que destacar la relación positiva que se pone de manifiesto tanto en el caso de la rotación del activo total como en la composición del activo, lo que corrobora la hipótesis del emparejamiento por vencimientos (“maturity matching principle”), poniendo de manifiesto la existencia de un equilibrio entre el plazo de vencimiento de la deuda y la composición del activo.


Finalmente, de acuerdo con la hipótesis inicial, en el endeudamiento a corto plazo aparece como significativo el nivel de capitalización, siendo esta relación de carácter inverso, puesto que cuando el capital y las reservas suponen un peso importante en la estructura financiera, el endeudamiento a corto plazo se ve reducido debido al signo negativo del coeficiente obtenido.
CUADRO 9

Endeudamiento a corto plazo



Modelo

Coeficientes no estandarizados

t

Sig.

B

Error típ.

1

(Constante)

,190

,038

4,928

,000

Activo

,505

,051

9,854

,000

Liq.2

-,024

,003

-8,553

,000

Capit.

-,321

,049

-6,599

,000

Rot.A

,016

,006

2,593

,011

Ventas

,057

,022

2,650

,009

a. Variable dependiente: var_endeud_cp







Fuente: Elaboración propia.
En referencia a las variables que resultan significativas como resultado del análisis de regresión tomando como variable dependiente el endeudamiento a largo plazo (Cuadro 10), hay que señalar que salvo el caso de la liquidez, el resto de variables aparecen con signo negativo, es decir se relacionan de forma inversamente proporcional con el endeudamiento a largo plazo. Tanto la capitalización como el ratio de composición del activo tienen un peso muy importante en el análisis, con coeficientes negativos en ambos casos, siendo estos valores y signos coherentes con la bibliografía. A continuación, por orden decreciente de importancia en valor absoluto, se observa la liquidez, cuyo signo positivo indica una relación proporcional con el endeudamiento. Esta relación, si bien no era la contemplada en la hipótesis inicial de investigación, sí que ha sido puesta de manifiesto en estudios empíricos anteriores (Hol y Van der Wijst, 2008).
CUadro 10

Endeudamiento a largo plazo



Modelo

Coeficientes no estandarizados

t

Sig.

B

Error típ.

1

(Constante)

,751

,050

15,029

,000

Activo

-,595

,051

-11,693

,000

Liq.2

,159

,022

7,199

,000

Capit.

-,684

,062

-10,966

,000

Ventas

-,090

,033

-2,770

,007

Fuente: Elaboración propia.

  1. Conclusiones

Las evidencias empíricas aportadas por este trabajo vienen a suponer un paso más en el conocimiento de la estructura financiera de la empresa a nivel microeconómico en relación con una tipología empresarial específica, la sociedad cooperativa, que presenta rasgos sustantivos que las identifican y a la vez las diferencian del conjunto de sociedades mercantiles.


Un primer análisis descriptivo de la muestra de entidades del sector agrario español revela la importancia que las entidades de pequeña dimensión, clasificadas como microempresas, representan en el sector cooperativo agrario. Este hecho ya ha sido reiteradamente calificado por la investigación como un mal endémico del cooperativismo agrario español, que debe buscar mayores tasas de competitividad a través de las economías de escala que proporcionan tamaños empresariales más acordes con el actual escenario económico.
Por lo que respecta a la incidencia que la situación macroeconómica ha ejercido en la estrategia de financiación de estas entidades, parece evidenciarse, como era de esperar, que el entorno económico ha minorado el acceso a la financiación ajena observándose un decrecimiento notable de los ratios de endeudamiento en el año 2009 en relación a los mostrados en 2005 (situación previa a la crisis). Además, también se observa una reducción estadísticamente significativa de los gastos por amortización en relación al total de gastos de estas entidades. Este hecho puede deberse a distintos factores, como la decisión de ralentizar el ritmo de amortización del inmovilizado para no lastrar unos resultados económicos que también pueden haberse visto minorados por la situación económica, o la disminución de las inversiones en inmovilizado como consecuencia de las dificultades y restricciones de acceso a la financiación.
En relación a la Teoría del Óptimo Financiero, H1 del presente trabajo, tan sólo se verifica la relación inversamente proporcional entre el ratio de gastos de amortización y gastos totales con el endeudamiento total, es decir que los beneficios fiscales asociados a la inversión en bienes de equipo incentivan a las empresas a reducir el uso de financiación ajena. Sin embargo no se han obtenido resultados significativos en referencia al endeudamiento a corto y largo plazo por lo que no es posible concluir si esta protección fiscal no vinculada a la deuda tiene una incidencia positiva en la financiación ajena a largo plazo, tal como apuntan estudios anteriores.
En el caso de la Teoría de la Jerarquización Financiera, hipótesis segunda de este trabajo, tan sólo una de las variables seleccionadas ha obtenido resultados significativos en los análisis estadísticos realizados. El ratio de capitalización resulta inversamente proporcional a las variables de endeudamiento, tanto en general como considerando el plazo de vencimiento. Este resultado es consistente con la hipótesis planteada, corroborando la teoría del Pecking order y apoyando la hipótesis planteada inicialmente de que son el endeudamiento y la capitalización, ante la ausencia de autofinanciación, las fuentes de financiación predominantes en las cooperativas agroalimentarias.
Respecto al cumplimiento de la Teoría de la agencia, la variable correspondiente ha resultado estadísticamente significativa tanto en el modelo de endeudamiento a corto plazo como a largo plazo, con signo positivo en el primero y negativo en el segundo. Los valores sostienen la postura de Scherr y Hulburt (2001), poniendo de manifiesto que crecimientos en las ventas, y por tanto generación de flujos de caja, conllevan un mayor endeudamiento a corto plazo, mientras que disminuyen la utilización de deuda a largo plazo.
La evaluación de la hipótesis del emparejamiento por vencimientos (“maturity matching principle”) revela un relación positiva de la variable con la deuda cuyo vencimiento sea inferior a un año y negativa con aquella que sea superior a este plazo, lo cual apoya la existencia de un equilibrio entre el plazo de vencimiento de la deuda y la composición del activo. Por el contrario, la relación entre el ratio de liquidez y el endeudamiento a corto plazo se ha revelado inversamente proporcional en la muestra estudiada, lo cual parecería sugerir que la inexistencia de liquidez en este tipo de entidades incentiva la utilización de financiación ajena a corto plazo. Esta conclusión parece coherente con la realidad del tejido cooperativo agrario español, caracterizado por constantes problemas de liquidez que llevan a estas entidades a buscar líneas de financiación del circulante.
Por último, en referencia a la hipótesis que trata de relacionar la dimensión empresarial de las entidades con su estructura financiera, los análisis llevados a cabo no permiten afirmar que exista relación entre estas variables puesto que no han resultado estadísticamente significativas en ninguno de los modelos propuestos.
Los resultados de este trabajo son significativos y contribuyen a añadir evidencia empírica a la construcción de una teoría sobre la estructura financiera en las cooperativas. La composición de la financiación en este tipo de entidades y el estudio de su relación con otros factores resulta clave, máxime en momentos actuales en los que el acceso a los recursos financieros es limitado. No obstante, hay que reconocer ciertas limitaciones al estudio, como el hecho de haber acotado el estudio a un sector concreto, la insuficiente calidad de la información contable no adaptada a las particularidades de las entidades estudiadas, la heterogeneidad observada dentro de las muestras, el hecho de haber manejado en el análisis de regresión datos contables de un solo ejercicio económico (2009) y la utilización de técnicas de regresión con variables que presentan marcadas asimetrías. Estudios posteriores ampliados a otros sectores de actividad contribuirán sin duda a un mejor conocimiento de la realidad económico-financiera de algunas de las entidades de la Economía Social.

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1 Jensen (1976, 1986) apunta una relación positiva entre endeudamiento y eficiencia dado que las empresas más endeudadas incrementan su eficiencia al precisar de un mayor esfuerzo para afrontar sus obligaciones financieras. Además se genera una reducción de los problemas de agencia entre propietarios y directivos en relación con el flujo de caja libre ya que una forma de incrementar la eficiencia en empresas con exceso de flujo de caja es a través de políticas de incrementos de dividendos.

2 Recomendación de la Comisión, de 6 de mayo de 2003, sobre la definición de microempresas, pequeñas y medianas empresas. Diario Oficial nº L124, de 20 de mayo de 2003; pág. 0036-0041.

3 Sería preciso agregar al excedente contable de explotación las liquidaciones practicadas a los socios y restarle a continuación el precio medio de mercado de los productos comercializados por la cooperativa, obteniendo así el diferencial de precios pagados por la cooperativa respecto al mercado.

4 Orden EHA/3360/2010, de 21 de diciembre, por la que se aprueban las Normas sobre los Aspectos Contables de las Sociedades Cooperativas. Norma Octava “Adquisiciones de bienes a los socios”.


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