La estructura de capital de las sociedades cooperativas agrarias españolas bajo el prisma de las teorías financieras Alicia Mateos-Ronco; Natalia Lajara-Camilleri



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La estructura de capital de las sociedades cooperativas agrarias españolas bajo el prisma de las teorías financieras
Alicia Mateos-Ronco; Natalia Lajara-Camilleri

amateos@cegea.upv.es; nalade@cegea.upv.es

Centro de Investigación en Gestión de Empresas (CEGEA)

Universitat Politècnica de València (Spain)



Resumen
El estudio de la estructura financiera constituye una línea compleja y recurrente de investigación en el ámbito de las finanzas empresariales. Incrementar el conocimiento de la estructura financiera y sus implicaciones sobre la gestión empresarial constituye el punto de partida para mejorar las condiciones de acceso a la financiación ajena y disminuir costes de transacción, así como para optimizar las políticas internas de financiación.

No existe una teoría universal sobre la estructura financiera en la empresa aunque sí teorías parciales formuladas a raíz de trabajos empíricos que tratan de relacionar dicha estructura con diferentes variables. Sin embargo, a nivel microeconómico, las repercusiones de los diferentes tipos de financiación podrían variar según la situación económica o la tipología de empresa.

Si bien la teoría financiera se ha basado tradicionalmente en utilizar variables internas de las propias empresas como explicativas o determinantes de su estructura financiera, la evidencia empírica revela que dicha estructura varía en el tiempo como consecuencia de las condiciones macroeconómicas del entorno en que se hallen inmersas.

El presente trabajo aporta evidencia empírica sobre la estructura financiera de las sociedades cooperativas en España y su posible relación con diversas variables a través de un modelo de regresión, particularizando el estudio a las entidades cooperativas agrarias.



La utilización de datos contables en distintos horizontes temporales permite analizar el efecto de las condiciones macroeconómicas y las restricciones financieras sobre los determinantes de la estructura de capital de estas entidades.
Palabras clave: cooperativas agrarias; estructura de capital; endeudamiento; condiciones macroeconómicas; regresión.


1. Introducción y objetivos
El estudio de la estructura financiera constituye, desde el trabajo de Modigliani y Miller (1958), una línea compleja y recurrente de investigación en el ámbito de las finanzas empresariales. A pesar de la existencia de opiniones diferentes sobre las relaciones entre el sistema financiero y el crecimiento económico (Levine, 2005), predominan los razonamientos teóricos y las aplicaciones empíricas que evidencian una fuerte relación positiva. No obstante, a nivel microeconómico, las repercusiones de los diferentes tipos de financiación podrían variar según la situación económica o la tipología de empresa.
Incrementar el conocimiento de la estructura financiera de las empresas y sus implicaciones sobre la gestión empresarial constituye el punto de partida para mejorar las condiciones de acceso a la financiación ajena y disminuir costes de transacción, así como para optimizar las políticas internas de financiación de estas entidades. No existe una teoría universal sobre la estructura financiera en la empresa (Myers, 2001), aunque sí teorías parciales formuladas a raíz de trabajos empíricos que tratan de relacionar dicha estructura con diferentes variables, como la dimensión empresarial o el sector de actividad (Jiménez y Palacín, 2007).
Si bien la teoría financiera se ha basado tradicionalmente en utilizar variables internas de las propias empresas como explicativas o determinantes de su estructura financiera, lo cierto es que la evidencia empírica revela que dicha estructura varía en el tiempo como consecuencia de las condiciones macroeconómicas del entorno en que se hallen inmersas (Azofra y Rodríguez, 2012). Con objeto de analizar el efecto de las condiciones macroeconómicas en la determinación de la estructura de capital, trabajos recientes han desarrollado modelos que argumentan una relación entre el apalancamiento de las empresas y dichas condiciones económicas.
En esta línea de investigación, el objetivo del presente trabajo es aportar evidencia empírica sobre la estructura financiera y su posible relación con diversas variables de las sociedades cooperativas en España, entidades representativas y uno de los máximos exponentes de la Economía Social en nuestro país, particularizando la muestra objeto de estudio a las entidades cooperativas agrarias. El estudio empírico parte de los resultados de un trabajo previo (Lajara-Camilleri y Mateos-Ronco, 2012) en el que se analizan los factores determinantes de la estructura financiera de este tipo de entidades pero que se completan en este caso con un análisis dinámico, que pretende caracterizar el patrón de comportamiento en un horizonte temporal que sea capaz de contemplar los posibles efectos de las condiciones macroeconómicas y las restricciones financieras sobre los determinantes de la estructura de capital de estas entidades.
Para ello se utiliza la información contable divulgada por estas entidades a través de una base de datos a fin de evidenciar diferencias en su estructura de capital en función del horizonte temporal (previo y posterior a la crisis económica) para, a continuación, caracterizar su estructura financiera y determinar los factores que, en el periodo de dificultades macroeconómicas, condicionan su financiación y de esta forma obtener conclusiones que faciliten la adopción de decisiones de financiación más eficientes en este tipo de empresas.

2. Marco teórico: hipótesis de la investigación
Si bien no se ha conseguido formular una teoría universal en relación con la estructura financiera en la empresa, la investigación científica sí ha avanzado en el conocimiento de diversos factores a los que de forma empírica se les ha reconocido cierta relevancia a la hora de explicar las decisiones de financiación. Por una parte, es posible identificar argumentos que justifican la conexión entre el sector de actividad y el endeudamiento de la empresa (Harris y Raviv, 1991; Brealey y Myers, 2003), en la medida en que la pertenencia a un mismo sector determina el riesgo económico, la composición del activo y, en consecuencia, las necesidades y naturaleza de los recursos financieros.
En relación con la investigación empírica sobre la estructura financiera de las empresas en el sector agrario, diversos trabajos han analizado la relación existente entre el nivel de endeudamiento y la eficiencia. Hailu et al. (2005) evidenciaron, sobre una muestra de cooperativas canadienses de frutas y hortalizas, que el nivel de endeudamiento afecta negativamente a la eficiencia de la cooperativa, estimada ésta mediante una función de costes. Sin embargo otros autores (Chavas y Aliber, 1993; Nasr et al., 1998) han encontrado relaciones significativas y positivas entre eficiencia y endeudamiento, si bien con diferentes tipos de matizaciones en relación con la medida de la eficiencia y la naturaleza del endeudamiento. Por su parte, Alarcón (2008) demuestra que a medida que se incrementa la eficiencia de las empresas agrarias españolas se incrementan también sus ratios de endeudamiento a corto plazo y descarta que exista un endeudamiento excesivo en las empresas analizadas que deteriore su eficiencia. Tampoco Lajara-Camilleri y Mateos-Ronco (2012) evidenciaron una relación concluyente entre estructura financiera y logro o rendimiento empresarial para una muestra de cooperativas agrarias españolas, evaluado éste mediante una variable obtenida a partir de ratios contables.
La hipótesis de la Teoría del Óptimo Financiero (Trade-off Theory) sugiere que el endeudamiento genera ciertos efectos positivos en la empresa, dando lugar a una combinación de fuentes de financiación, propias y ajenas, que maximiza el valor de la empresa y minimiza el coste medio de sus recursos. Uno de estos efectos, de especial interés para esta investigación, es la ventaja fiscal que puede representar la utilización de financiación ajena, dado el carácter fiscalmente deducible de los gastos financieros.
Las sociedades cooperativas se hallan sujetas en España a un régimen fiscal sustantivo que les confiere el carácter de entidades protegidas o especialmente protegidas. La minoración de los ingresos fiscales por el pago de los intereses asociados a la deuda podría representar, en principio, un aliciente a favor de la utilización de deuda como fuente de financiación. No obstante, DeAngelo y Masulis (1980) sugieren que el incentivo fiscal asociado a la deuda se ve reducido por otro tipo de “protecciones fiscales” (por ejemplo, los gastos por amortización) que pueden constituir un sustituto a las ventajas fiscales asociadas al pago de los intereses financieros. La implicación en la estructura financiera de la empresa y su composición es que las entidades que ya cuenten con importantes incentivos fiscales no asociados a la financiación ajena recurrirán en menor medida a la deuda y, en cualquier caso, aumentarán el plazo de la misma (deuda a largo plazo) como medio para asegurar que las ventajas fiscales resultantes no sean inferiores a los costes de incurrir en nueva deuda a corto plazo.
Para contrastar esta hipótesis estos autores han sugerido la utilización de los gastos de amortización como variable independiente y, más específicamente, Hol y Van der Wijst (2008) proponen utilizar la relación (ratio) entre los gastos de amortización y los gastos totales como variable independiente. Dado que la protección fiscal no asociada al endeudamiento proporciona a las empresas un incentivo para utilizar menos deuda o utilizar mayoritariamente deuda a largo plazo, la hipótesis inicial es la existencia de una correlación negativa entre los gastos de amortización y la cantidad de deuda total y a corto plazo, y una relación positiva de esta variable con la deuda a largo plazo.
La segunda hipótesis a contrastar se refiere al cumplimiento, en las sociedades cooperativas agroalimentarias, de la Teoría de la Jerarquización Financiera (Pecking order theory). A priori, el comportamiento generalizado de este tipo de entidades, en las que suelen primar los objetivos a corto plazo vía precios de liquidación en detrimento de una orientación empresarial a largo plazo cuya prioridad sea la solidez financiera de la entidad, parecen apuntar a un comportamiento contrario a la teoría señalada. No parece que la autofinanciación a través de los beneficios generados constituya la primera opción de financiación para estas entidades, que conceden a la generación de excedentes una relevancia minoritaria en relación al reparto de estos beneficios vía precios de liquidación. Por ello, en este caso, es previsible la existencia de una relación (significativa o no) inversa entre el endeudamiento y el nivel de capitalización, que serán las fuentes de financiación predominantes ante la ausencia de financiación interna.
Para contrastar la hipótesis de la Teoría de la agencia sugerida por Jensen (1986) en relación con los flujos de caja libre generados1, se ha recurrido a la utilización del crecimiento de las ventas como variable independiente (Scherr y Hulburt, 2001). La idea que subyace en este planteamiento es que la generación de flujos de caja libres, es decir, los flujos de caja excedentarios una vez que se han atendido los requerimientos de la financiación, incentiva el reparto de dividendos (retornos en sociedades cooperativas). La utilización de la variable propuesta asume implícitamente que incrementos de las ventas del pasado se mantienen en el futuro. La implicación empírica es que tasas elevadas de crecimiento de las ventas están asociadas con un menor nivel de endeudamiento, primando la deuda a corto plazo en detrimento del largo plazo.
En relación con la composición de la deuda, diversos autores han evidenciado que el emparejamiento entre los vencimientos de la deuda y los activos reduce los costes de agencia de dicha deuda (Myers, 1977; Stohs y Mauer, 1996). Es decir, que la existencia de un equilibrio entre el plazo de vencimiento de la deuda y la composición del activo (corriente / no corriente) reducirá los riesgos de insolvencia (en caso de que el vencimiento de la deuda sea anterior a la liquidez de los activos) y adecuará la estructura financiera a la estructura económica (activo). Para evaluar empíricamente esta hipótesis del emparejamiento por vencimientos (“maturity matching principle”) se ha recurrido a la variable que analiza la composición del activo de la entidad, es decir, la relación entre el activo corriente y el activo total. La hipótesis a contrastar es la existencia de una correlación positiva entre este ratio y la cantidad de deuda a corto plazo, y negativa en el caso de la deuda a largo plazo.
Directamente relacionada con la hipótesis anterior es preciso contrastar la relación existente entre la liquidez de la entidad y la composición de la deuda en su estructura financiera. Para estudiar esta relación se ha recurrido a los ratios de liquidez, es decir, a las relaciones entre las magnitudes contables que evalúan la capacidad de la entidad para atender sus obligaciones más inmediatas con sus activos más líquidos. La hipótesis es que exista una relación positiva entre los ratios de liquidez y el endeudamiento a corto plazo.
Tradicionalmente, el tamaño de la entidad ha sido una variable recurrente en los estudios empíricos sobre la estructura financiera de la empresa, si bien sus implicaciones reales no han quedado demostradas de forma concluyente (Hol y Van Der Wijst, 2008). La mayoría de los trabajos publicados sugieren una relación positiva entre el tamaño de la empresa y el nivel de endeudamiento, lo que parece justificarse por la posibilidad de las grandes empresas de lograr economías de escala a través del endeudamiento a largo plazo o sus mayores facilidades de acceso a los mercados de capital, entre otros aspectos.
En el caso concreto de las cooperativas agrarias, trabajos previos (Mateos-Ronco y Lajara-Camilleri, 2011) han revelado la existencia de diferencias significativas en su estructura financiera en función del tamaño de la entidad, siendo las cooperativas medianas las que presentan un mayor porcentaje de recursos ajenos. Sin embargo otros autores (Encinas et al., 2010) no aprecian, sobre una muestra de cooperativas hortofrutícolas, una relación clara entre el tamaño de las cooperativas y su desempeño económico-financiero. Tampoco hay evidencias concluyentes sobre la relación entre el tamaño de la cooperativa y su eficiencia. Galdeano (2006) identifica una relación positiva entre ambas variables, aunque no significativa, y establece relaciones con otros estudios empíricos que alcanzan la misma conclusión.
Para evaluar la posible incidencia del tamaño de la cooperativa en su nivel de endeudamiento, así como en la composición del mismo, se ha utilizado como variable el logaritmo del valor contable del activo total de la entidad, así como la misma variable pero referida al ejercicio precedente. La hipótesis más generalizada parece sugerir una relación positiva entre el endeudamiento a largo plazo y el tamaño de la cooperativa, así como un efecto no significativo o incluso negativo en el caso del endeudamiento a corto plazo.
A la vista de los resultados arrojados por el marco teórico, entendemos que a nivel microeconómico quedan cuestiones por resolver en relación con la caracterización de la estructura financiera de las empresas, pues los distintos tipos de financiación y su efecto sobre las magnitudes clave de las mismas pueden diferir según la tipología empresarial analizada. De hecho, de la revisión bibliográfica realizada parece concluirse que los resultados obtenidos en cada uno de los trabajos empíricos publicados resultan difícilmente extrapolables a otras muestras de empresas, de diferentes sectores de actividad o tipología empresarial. Por este motivo, el presente trabajo pretende contribuir al avance en el conocimiento de la estructura financiera de las sociedades cooperativas del sector agrario español.



  1. Metodología de la investigación





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