Invertir en Dividendos La Independencia Financiera



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ROE y ROCE. Medidas de la calidad del negocio


Son dos ratios similares y complementarios, que nos dan un medida muy interesantes de cómo es la calidad de la empresa y los gestores, ya que nos dan una idea del retorno que se recibe de la empresa en relación al capital que han puesto los accionistas o al total que “usa” la empresa (es habitual que una empresa pida dinero prestado para invertir más del capital que han puesto sus accionistas, es lo que se conoce como “apalancarse”).

A elegir me quedo con el ROCE, ya que tiene en cuenta la totalidad de los fondos. Debemos tratar de buscar aquellos negocios con ROE/ ROCE altos, evitando aquellos que sean bajos y sobre todo aquellas empresas que tengan un ROE/ROCE más bajo que su sector, ya que esto nos indica que son menos eficientes que sus “comparables” y hay mejores opciones de inversión.


ROE. Return On Equity


El ROE o retorno sobre el capital aportado por los accionistas, nos da una idea de la rentabilidad que obtiene el negocio sobre el capital que han puesto los accionistas.

Se calcula como el Beneficio Neto/ “Equity” (o fondos propios o patrimonio neto atribuible a los accionistas) y multiplicado por 100 para expresarlo en %. Ya hemos visto estas magnitudes en la explicación del balance y de la cuenta de resultados, así que debemos ser capaces de calcularlo.


ROCE. Return On Capital Employed


El ROCE o retorno sobre el capital empleado, nos da una idea sobre la rentabilidad que obtiene el negocio sobre todo el capital que emplea.

Se calcula como el EBIT/(patrimonio neto + deuda- Caja) y multiplicado(por 100 para expresarlo en %. Ya hemos visto estas magnitudes en la explicación del balance y de la cuenta de resultados, así que debemos ser capaces de calcularlo.

Como ya hemos comentado en otros puntos, una empresa habitualmente “se apalanca”, pide dinero prestado para tener mayor capacidad de inversión y crecimiento. Con este ratio vemos que aprovechamiento hace de todo el capital que dispone.

Valoración por Descuentos de Flujos de Caja o Dividendos


Voy a hacer una introducción a métodos más complejos en la valoración de empresas para que se tenga una idea aproximada de cómo funcionan y que si alguno lo desea, pueda hacer sus cálculos y comparar con otras valoraciones.

Variaciones de estos métodos son los que utilizan los gestores y analistas profesionales para valorar empresas, pero no os preocupéis que no vamos a entrar en mucha profundidad, vamos a quedarnos en el nivel de aficionado.

La complejidad no viene de la parte matemática, no es que haya que hacer grandes cálculos ni operaciones complejas, viene de la dificultad de estimar con cierta precisión algunas variables que se utilizan y de que pequeñas variaciones pueden llevar a diferencias notables en las estimaciones.

Mi recomendación es usarlo con prudencia y siempre acompañado al menos de otro tipo de valoración que nos dé mayor soporte, lo voy a repetir varias veces en este punto, mucha prudencia con los resultados obtenidos, sobre todo con el modelo de descuento de flujos de caja. Es recomendable realizar valoraciones por diferentes métodos y compararlas, viendo los márgenes de variación recogidos entre todos y utilizando esta información para fijarnos una zona orientativa de compra con cierto margen de seguridad.


Modelo Descuento Flujos de Caja


En este punto vamos a explicar la valoración de activos (vale para cualquier clase de activo no sólo acciones, un negocio, un inmueble, etc.) por el método de descuento de Flujos de Caja, que se ha convertido en uno de los más conocidos y utilizados para este propósito (es el favorito de uno de los genios de la inversión como Buffet).

Como ya se ha adelantado, el método de cálculo es relativamente sencillo, no hay grandes operaciones ni cálculos complicados, pero tiene un punto débil muy claro en la estimación de los parámetros a utilizar (el valor de los flujos de caja) y que va a influir notablemente en el resultado. Para mejorar este punto, se han publicado innumerables estudios sobre como hacer esta estimación a partir de los datos de las ventas, ratios de flujo de caja/ventas, sus evoluciones y otras variables, pero creo que se salen del alcance de este libro para inversores particulares/aficionados.

Bueno, centrando el asunto, este método se basa en la aceptación general de que el valor de un activo se puede determinar por el valor presente (actualizado a presente) del flujo de caja que el activo va a proporcionar a su propietario. Esto lleva al problema de tener que valorar este punto con un horizonte infinito, mientras que en la realidad las empresas tienen una duración mayor o menor, pero determinada.

En la práctica, esto se puede resolver dividiendo el cálculo en dos partes (diferenciando entre comportamientos del CF estimado). La primera parte incluye una proyección limitada de los flujos a descontar (la parte de más corto plazo) y otra segunda parte que sería un valor terminal o de salida.

La primera parte incluye los CFs estimados durante los primeros años. Se calcula a partir de los siguientes parámetros:


  • Hacemos una estimación del Flujo de Caja (CF) de la compañía de los años venideros, de 5 o 10 años (CF1 a CF10)

  • Se define una tasa del coste de capital (coste medio de los recursos utilizados para financiar la empresa) apropiada para el riesgo del activo y las circunstancias (Rn)

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La expresión no es más que la suma de los 10 CF estimados (uno cada año), actualizados a valor presente ("descontados"). Al igual que si tenemos 1€ y queremos ver su valor el año que viene le aplicamos un "interés", 1x(1+0,03)=1,03€ (le hemos aplicado un interés del 3%). Si queremos verlo dentro de dos años usamos 1x(1+0,03)x(1+0,03)=1,0609€ y le aplicamos un interés compuesto de 2 años.

Para un dinero del "futuro" si queremos ver su valor actual (a esto se le llama descontar) hay que aplicarle una tasa de descuento (sería el inverso del interés) y si es dentro de varios años hay que hacer una composición de igual manera por cada año.

Y para la segunda partel, que se suele conocer como "valor terminal", se suele asumir que el CF va a crecer a una tasa fija a partir de ese momento (hay otras opciones para estimar esta parte pero esta es la más normal).



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No voy a incluir la demostración matemática, pero este sería el resultado de sumar todos los términos de CF desde el momento que consideramos que el crecimiento es constante a una tasa G (creo que no es el objeto de este post, pero si alguno tiene interés que busque el resultado de la suma de todos los términos de una progresión decreciente y lo aplique)

Quedando una expresión final:



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R y G siempre expresados en tantos por uno (por ejemplo un 5% es 0,05 en tanto por uno). 

Hay que tener en cuenta que CF11 indica que es el Cash Flow del año 11 (que habría que descontar a valor presente quedando):



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Creo que no es conveniente entrar más a fondo, tomadlo como una introducción para algo que tiene más interés práctico para el inversor en dividendos como son los modelos de descuento de dividendos y que comentaremos con ejemplos prácticos y algo más de detalle en el siguiente punto (sin que tampoco sea algo que se pueda aplicar con alegría).



Advertencia. Salvo que se tengan amplios conocimientos en la materia, no es para nada aconsejable realizar valoraciones de empresas según este método ya que es bastante complicado hacer estimaciones correctas de la evolución de los flujos de caja a futuro. Además, hay que ser consciente de que "tipo" de flujo de caja se está utilizando y que se incluye exactamente bajo esa variable para calcular el valor que buscamos (flujo de caja libre, flujo neto de caja libre, etc.)

Esta explicación debe tomarse como un ejemplo didáctico y una mera introducción a como se realizan este tipo de valoraciones de forma profesional. Como ya hemos adelantado, existen multitud de estudios sobre como estimar la posible evolución de los flujos de caja y del valor terminal en función de variables contables y sus evoluciones, que entiendo exceden nuestros conocimientos de aficionados. Además, existen también numerosas variantes del método de valoración por descuento de flujos de caja, que se van desarrollando para tratar de mejorar la precisión y validez de los cálculos en determinadas circunstancias.


Modelo Gordon Shapiro (Dividendos)


Una vez que hemos realizado una introducción a la valoración de activos por el método de descuentos de Flujo de Caja,  podemos aplicar esa teoría "general" a un método más particular, pero que encaja para nuestra filosofía de inversión en dividendos.

En este caso vamos a valorar una empresa por el retorno directo que da a sus inversores, como es el dividendo. Este método no es válido para acciones que no repartan dividendo (que busquen un retorno a sus inversores vía revalorización del precio) o que sea muy pequeño en comparación de sus beneficios (pay-out muy bajo y empresas en crecimiento). Sin embargo, encaja perfectamente con nuestra estrategia ya que nuestro retorno esperado es via dividendos  (no vía precios) y las compañías en las que solemos invertir entregan una parte importante de su beneficio de esta forma.  

Vamos a considerar varias opciones que representan las diferentes posibilidades de evolución del dividendo, una de ellas es el famoso modelo de Gordon-Saphiro (o crecimiento a tasa constante), y finalmente vamos a realizar algunos ejemplos prácticos para que veáis como se puede aplicar y sus dificultades.

Al igual que comentábamos en el anterior post sobre Modelo de Descuento por Flujos de Caja, volvemos a tener la incertidumbre de la estimación sobre como va a ser el dividendo en el futuro y que una pequeña variación en nuestras estimaciones puede causar grandes variaciones en el valor calculado.

Es verdad que, en ciertas empresas el dividendo es mucho más sencillo de predecir, al menos en un pequeño rango de variación, dada la estabilidad de crecimiento medio a lo largo de los años (independientemente de que los ingresos o el CF varíen más irregularmente, pero teniendo suficiente margen en el pay-out esto se va amortiguando y los dividendos son más estables).

En otras ocasiones, nos permite hacer planteamientos conservadores en la evolución del dividendo y tener una aproximación de que precio tener en cuenta para ese escenario o al menos aplicar la fórmula al revés y ver que tasa de retorno nos daría una inversión a un precio determinado y si se cumplen unos parámetros determinados.

De cualquier forma, es siempre recomendable realizar valoraciones por diferentes métodos y compararlas, viendo los márgenes de variación obtenidos y utilizando esta información para fijarnos una zona orientativa de compra con cierto margen de seguridad.

Modelo de Crecimiento Múltiple

Partimos de la expresión que se obtuvo en modelo de descuento de flujos de caja, pero utilizando el valor del dividendo por acción en lugar del valor de CF. 

Este modelo de crecimiento múltiple permite estimar el valor con cualquier tipo de evolución del dividendo. Para ello, se considera una primera fase en la que se van a ir estimando los dividendos año a año y una segunda fase con un crecimiento final estable.

Es el modelo más complicado y probablemente, el que si es necesario aplicar, más posibilidades de error tengamos. No suelo utilizarlo con frecuencia y si lo hago los resultados los utilizo con mucha prudencia.

La expresión a aplicar es la siguiente:

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D es el valor del dividendo por acción para cada uno de los años, desde 1 hasta T.

R es la "Tasa de retorno". Puede ser diferente para cada año, desde el año 1 hasta el año T y constante al final.

En este caso vamos a incluir aquí el valor del rendimiento medio que esperamos de la inversión para que compense los riesgos. Es decir, a partir de que valor de rendimiento estaríamos dispuestos a invertir en esta opción y no en otras. 

G es el crecimiento final del dividendo a partir del año T+1.

R y G expresados en tanto por uno


La primera parte de la expresión no es más que la suma de los dividendos que se van a repartir hasta el año T, descontados a valor actual, de hoy (por eso se dividen por la tasa de descuento, que se compone por cada año que avanzamos).

La segunda parte es el llamado valor terminal o de salida, donde tenemos el dividendo del año T+1 (descontado a valor actual) multiplicado por el coeficiente del valor de terminal (el inverso de la diferencia entre la tasa de retorno y el crecimiento..



Modelo de Crecimiento Constante. Modelo de Gordon-Saphiro

Este modelo de crecimiento constante es conocido como modelo de Gordon-Saphiro y comúnmente aplicado por los inversores para hacer una estimación del valor de una acción. En este método no vamos a hacer una estimación año a año de la evolución del dividendo, sino que vamos a considerar un crecimiento estable a una tasa fija.

Yo lo considero mucho más práctico, ya que si tengo que hacer muchas divagaciones sobre la evolución del dividendo en los próximos años, tengo muchas posibilidades de equivocarme. Sin embargo, si por su evolución pasada o por las previsiones de la compañía veo una tendencia fija que pueda aproximar a un crecimiento medio anual, tengo una valoración más sencilla y fiable (dentro de la prudencia que siempre remarco en las valoraciones).

En este caso, el modelo se queda reducido a una expresión sencilla:



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D1 es el dividendo del año siguiente

R es la "Tasa de retorno" elegida para la inversión.

G es el crecimiento del dividendo.

R y G expresados en tanto por uno

Vamos a ilustrar este método con un ejemplo como puede ser REE. Lo primero es que REE es una empresa que suele cumplir con sus previsiones de dividendo, incluso en las peores circunstancias como en 2013, con un cambio de regulación, por eso podemos tomar como bastante fiables las previsiones de crecimiento de la dirección.

Vamos por partes en el cálculo:


  • Estimación del dividendo del año que viene. REE ha anunciado un dividendo de 3€ para 2015 que vamos a tomar como el del próximo año

  • Crecimiento. REE ha previsto un crecimiento de entre un 4-5% los próximos años, luego aplicamos un 4,5% de crecimiento al dividendo (contaremos con un pay-out más o menos constante). NOTA, es difícil pensar en conseguir un crecimiento del 5% "eterno", ya que supone crecer por encima del PIB del país y de la zona, pero es posible para algunas empresas y durante unos cuantos años.

  • Tasa de Retorno. Esto depende del riesgo de la inversión y del rendimiento que esperemos conseguir. No es lo mismo invertir en bonos que nos van a dar un rendimiento estable y "seguro" que en acciones de una empresa que pueden darnos un mayor rendimiento pero con una mayor incertidumbre, debemos exigir un mayor retorno.

Yo normalmente para una inversión en acciones suelo ser exigente y aplicar un retorno que cubra el riesgo de que el negocio no vaya como se esperaba, de imprevistos que reduzcan beneficios, etc. Normalmente era un valor cercano al 10% (valor muy típico para que una empresa invierta en un proyecto), pero ahora mismo con los tipos tan bajos, valores algo más bajos pueden ser válidos también (estoy viendo con cierta frecuencia WACC del 9% incluso 8% para inversiones en empresas como BME).

En el caso de sectores regulados (como el transporte y la distribución eléctrica), era habitual establecer un WACC razonable para la inversión algo más bajo, por ejemplo en el 9% (con los tipos actuales, podría ser también razonable utilizar uno algo más bajo como 8%)

Para este ejemplo, vamos a utilizar este 9% como base de nuestro cálculo por ser un valor conservador, ya que las tasas de crecimiento son exigentes.  

Resultado: El valor estimado utilizando los datos anteriores es de 66,6€. Podéis repetir los cálculos con un crecimiento medio del 4%, del 5% o variando un poco la tasa de retorno, obteniendo unos márgenes de variación de la estimación del valor.

Si repetís los cálculos con ligeras modificaciones podréis ver que la diferencia es notable, por eso estos resultados hay que tomarlos con mucha prudencia. Una pequeña variación en las estimaciones de crecimiento tiene un gran efecto (claro, es que 1% de 5% es un 20% de diferencia en el crecimiento y peor cuanto más parecidos sean la tasa de retorno y la de crecimiento). Hay que ser prudentes en las estimaciones o dar margen de seguridad en la compra.

Algunos ya se habrán dado cuenta de una de las limitaciones de este modelo:



  • No es válido para tasas de crecimiento mayores del coste de capital. Esto no es normal, una empresa puede crecer unos años por encima del coste de capital, pero no de forma estable (en ese caso no está bien elegido el coste del capital para ese tipo de inversiones). En estos casos no queda más remedio que aplicar el método de crecimiento múltiple: estimando una tasa alta para los primeros años y una más razonable y estable para los siguientes (y ya menor que el coste de capital).

  • Para casos en los que la tasa de retorno y de crecimiento sean muy parecidos, el margen de error es inadmisible, ya que pequeñas variaciones de cualquiera de estos parámetros provocan grandes variaciones en el valor estimado de la acción (el denominador es muy pequeño comparado con las posibles variaciones de los parámetros)

Modelo de Crecimiento Cero

Si estamos ante el caso de una empresa en la que no esperemos ningún tipo de crecimiento de su negocio o que este no vaya a ser repercutido en el dividendo repartido, podemos utilizar este modelo que simplifica la expresión del modelo de Gordon-Saphiro haciendo G=0.

En este caso, nos queda únicamente establecer cuál va a ser la tasa de retorno que esperamos de nuestra inversión (sería como un bono convertible, nos paga un cupón fijo y al cabo de unos años en lugar de devolverte tu capital te devuelven acciones de la sociedad).

¡¡Cuidado!!, no confundir ni mucho menos con un IPF/depósito, estamos invirtiendo en acciones de una compañía, en un negocio que normalmente no puede considerarse tan estable y seguro como un IPF. Debemos fijar una rentabilidad con un diferencial sobre los IPF que debe compensar este aumento de riesgo, a mayor riesgo mayor diferencial (no quiero decir que debamos invertir en una empresa de riesgo, esas debemos evitarlas con nuestra selección, sino que puede tener años malos, caídas de beneficios, reducciones temporales de dividendo, etc.).

Sería como invertir en un depósito a mayor interés del "normal actual", pero en un banco que puede darnos ciertas "sorpresas".

Yo este criterio lo he utilizado para un porcentaje pequeño de la cartera que destino a empresas de alto rendimiento y pequeño crecimiento, como pueden ser los REITs. En este caso el escenario de crecimiento nulo puede considerarse como “el peor” y dar cierto margen de seguridad (luego sale un escándalo como en ARCP y te descoloca . . . pero de eso no estamos libres nunca).

Aplicación inversa. Obtención del retorno de una inversión

Ya hemos comentado que una aplicación del método de valoración por descuento de dividendos es ser utilizado de forma inversa, es decir, fijando el precio al que se realiza la inversión (V) y las condiciones de crecimiento (G), hallar la tasa de retorno que nos proporciona esa inversión.



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De esta forma, podemos evaluar el retorno de una compra en determinadas circunstancias de evolución de la empresa (G), ver si cubre nuestras expectativas o si está por debajo de lo esperado, etc. Esta parte me parece si cabe, más interesante que la original.



Conclusión y advertencia. Habéis podido comprobar que la estimación del valor de una acción es algo tremendamente complejo, sobre todo por la sensibilidad y la dificultad de estimar con cierta precisión la evolución a futuro de su negocio.

Todos estos métodos de valoración deben usarse con prudencia y sabiendo sus limitaciones. Yo suelo utilizar las valoraciones "en condicional" no como una verdad absoluta. No digo, la empresa X vale Y€, sino "Si la empresa X es capaz de hacer crecer su dividendo al menos a una tasa Z, el valor será de Y€". Si veo probable que la empresa sea capaz de hacerlo, tengo una valoración de referencia para esas condiciones. 

Es recomendable realizar valoraciones por diferentes métodos y compararlas, viendo los márgenes de variación recogidos y utilizando esta información para fijarnos una zona orientativa de compra con cierto margen de seguridad.



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