Invertir en Dividendos La Independencia Financiera



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Valoración de empresas mediante PER o EV/EBITDA


Existen diferentes ratios que se pueden utilizar para valorar empresas y obtener información sobre si una empresa está cara o barata. Dos de las más habituales son el PER y el EV/EBITDA

Price to Earnings Ratio - PER


Para una primera aproximación se puede utilizar el PER (también se puede ver como P/E), que es un ratio muy común y sencillo de calcular. El PER (Price to Earnings Ratio), nos da la relación existente entre el precio de la acción y el beneficio por acción (BPA) de un valor. Representa cuantos años tardaríamos en recuperar lo que pagamos por un valor si utilizamos la totalidad de los beneficios. Hay varias consideraciones a tener en cuenta sobre el PER para una correcta utilización de este ratio.

Lo primero es tener en cuenta que como este ratio depende del precio, va a variar continuamente conforme vaya variando el precio de la acción, pero la otra parte del ratio, los beneficios, van a ser actualizados probablemente una vez al año (tras la presentación de resultados anuales). Por lo tanto, este ratio no nos muestra la información actualizada de una de las partes que lo componen, los beneficios pueden estar cayendo o aumentando sin que ese efecto se tengan en cuenta en el PER.

Por este motivo, es siempre conveniente tener también a mano el "Forward PER" o el PER calculado con los beneficios estimados para el presente año en lugar de los reales del año anterior. Hay que tener en cuenta que utilizamos una estimación de beneficios, lo que puede ser una fuente de error pero también puede ser mucho más real ya que se suele actualizar al menos cada 3 meses (con los resultados trimestrales) y en caso de problemas evidentes en la empresa, nos evita errores importantes.

Esta parte es importante sobre todo en caso de ver un valor de PER muy bajo en una compañía (para intentar asegurarnos que no se debe a un problema de futuros beneficios). Hay que ser conscientes de que una cosa que tenga bajo precio no tiene por que estar barata (barato es algo que tiene un precio por debajo de su valor, no sólo precio bajo).

El siguiente punto a explicar es como utilizar este ratio. Lo mejor es buscar empresas con un PER bajo, pero ¿que valores son interesantes?. Hay indicaciones generales de valores que se pueden tomar como referencia, por ejemplo, me gusta comprar valores con un PER por debajo de 15, pocas veces lo haría cercano a 20 y nunca deberíamos hacerlo por encima de 20.

Sin embargo, los valores "típicos" de PER cambian con el sector luego es más efectivo si se utiliza comparado el PER de "nuestra empresa" con los valores calculados de las empresas del mismo sector que la que estamos analizando. No es lo mismo una empresa con un negocio estable y maduro, que probablemente tenga un crecimiento limitado (por ejemplo las utilities, que suelen tener PER 10-15, incluso puntualmente un poco más bajo) y por tanto un PER bajo que una empresa tecnológica con un gran crecimiento en los últimos años.

Valores de PER altos (40-50-60) son sólo razonables en empresas con un fuerte crecimiento y que por lo tanto están descontando futuros beneficios mucho más importantes. De cualquier forma, no son los que buscamos ni se dan en empresas que sean aptas para nuestra estrategia de dividendos (en la burbuja tecnológica se podían encontrar empresas “grandes” con PER por encima de 100, lo que es una auténtica barbaridad).

Otra forma muy interesante de utilizar el PER es compararlo con el valor medio histórico de la compañía para ver si está por encima o por debajo de este, así como analizar el rango de PER típico del valor (máximo y mínimo de cada año), de forma que podamos ver si nos encontramos en el rango superior o inferior.

Por lo tanto es aconsejable una doble comparación, con empresas de su sector para ver donde cotiza y luego comparar el ratio actual con los históricos de esa empresa para ver en qué momento nos encontramos.

Estimación valor “razonable” de una empresa mediante el PER


El precio es lo que pagas, el valor es lo que recibes” (Warren Buffet)

Una aplicación sencilla de lo que hemos visto en el anterior punto, es el uso del PER para una estimación rápida y sencilla del valor o de un precio razonable para una empresa. Esto se puede realizar a través del BPA y de un valor de PER medio o conservador (este último si se quiere un precio con margen de seguridad).

El valor del BPA a utilizar depende de la trayectoria de la empresa, las previsiones y lo conservador que se quiera ser:


  • Si el BPA es estable o ligeramente creciente en los últimos años, se puede coger el valor medio de los últimos 2 o 3 años.

  • Si el BPA fuera claramente creciente o decreciente me quedaría con una previsión conservadora para el del año presente (Forward PER) o una media entre el BPA del pasado año y el valor previsto para el año actual. No creo que sea prudente utilizar previsiones de valores de BPA más allá en el tiempo, es difícil actuar en base a predicciones de más tiempo.

  • Si entre los últimos valores hay un valor que se sale de la serie muy por encima o por debajo no suelo tenerlo en cuenta en la estimación.

En cuanto al PER, suelo utilizar un valor medio histórico de PER para calcular un precio estimado de la empresa, pero como objetivo de compra suelo usar un valor de PER del rango bajo de la serie histórica en la acción.

Creo que es evidente, pero el valor o precio razonable calculado se obtiene multiplicando el BPA obtenido por el PER utilizado. En la práctica, y dado que lo que se utilizan son estimaciones y valores medios lo que suelo hacer en este caso es calcular el precio con PER medio y PER conservador, obteniendo un rango de valores interesantes del valor (es muy difícil asegurar cual es el valor exacto de una empresa, es más sencillo tener un rango de valores aceptables).


El ratio EV/EBITDA


Otro ratio que puede ser usado para valorar si el precio de una empresa es adecuado es el EV/EBITDA. Este ratio añade información sobre la valoración del total de los activos de la empresa que hace el mercado, (EV, Enterprise Value).  El EV se calcula de la siguiente forma: Capitalización bursátil + Deuda empresa- Caja.

Es decir que si una empresa tiene una capitalización de 100M€ y una deuda de 20M€, es porque el mercado valora sus activos en un total de 120M€.

La otra parte del ratio representa la capacidad de generar caja o ingresos con las actividades "normales" de la empresa, EBITDA (Earnings Before Interests, Depreciation, Taxes and Amortization) que ya vimos cuando hablamos de la cuenta de resultados.

Este ratio, de nuevo, depende mucho del sector en que nos encontremos, pero como indicaciones generales suele poder tomarse como un rango bueno de EV/EBITDA entre 6-8 y aceptable 8-10.

De cualquier forma, al igual que en el PER, suele ser más fiable comparar el ratio de la empresa con otras del mismo sector para ver como se está valorando comparada con otras similares y luego comparar el ratio actual con los históricos de esa empresa para ver en qué momento nos encontramos.

El mayor cuidado que hay que tener con este ratio se da en empresas en las que haya ingresos importantes que no estén contenidos en el EBITDA. Dado que este indicador busca ser un indicativo de la capacidad de generación de la actividad propia del negocio principal de la empresa, se suelen sacar partidas de ingresos no recurrentes (una venta de un edificio o una propiedad) o recurrentes pero no relacionados con su actividad como por ejemplo los dividendos de las participaciones que tengan de otras empresas.


Estimación valor “razonable” de una empresa mediante el EV/EBITDA



PER vs EV/EBITDA


Y tras esta exposición está clara cuál va a ser la próxima pregunta ¿Cuál es mejor? ¿Cuál utilizamos?

Pues es verdad que si tuviera que utilizar sólo uno de ellos, creo que es mucho más completo y proporciona resultados más fiables el utilizar el EV/EBITDA, pero he de reconocer que en la mayor parte de las ocasiones utilizo el PER porque es más comodo y habitual.

¿Por qué el EV/EBITDA? Pues fundamentalmente hay dos motivos:


  • Por su definición, el EBITDA es mucho más estable para representar la evolución de los resultados “normales” de la empresa que el beneficio neto. En caso de que se produzcan ingresos o gastos extraordinarios, que normalmente no son repetitivos y que no son parte del negocio habitual, el EBITDA no se ve afectado, pero en cambio el beneficio neto se puede ver muy afectado (y por tanto el PER, mientras que el EV/EBITDA tiene menos oscilaciones por estos efectos).

  • El EV incluye una valoración de la deuda de la empresa, luego tiene una información que no incorpora el PER y que en algunos casos puede ser definitiva.

El ratio EV/EBITDA es también mucho más utilizado por los gestores profesionales que el PER. Vamos a ver un ejemplo actual que resulta muy representativo. La valoración de Aena y sus comparables.

Uno de los argumentos más utilizados por los defensores de que Aena está cotizando a buen precio, es que está a un ratio PER incluso más bajo que sus comparables más cercanos: Aeroports de Pari y Fraport.

Vamos a ver si es cierto (datos 17/03/2015):

Podemos ver como es cierto, Aena está cotizando a un ratio PER de 18,5 y sus comparables están muy por encima, en 23,2 y 26,8. Podría hacernos pensar que la afirmación era cierta pero, ¿es esto de verdad un indicador de que Aena está más barata que sus comparables?

Para esto vamos a utilizar el ratio EV/EBITDA, así que recalculamos de nuevo todo y obtenemos una imagen mucho más completa:

Con todos los datos sobre la mesa el panorama ya no está tan claro, la enorme deuda de Aena hace que su Enterprise Value (EV) crezca significativamente y el ratio EV/Deuda acaba siendo el mayor de todos.




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