Invertir en Dividendos La Independencia Financiera



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El Balance de una empresa


Como ya hemos adelantado antes, el balance da información sobre lo que tiene la empresa y sobre lo que debe la empresa. Está divido en tres partes fundamentalmente:

  • Activos, es todo aquello de valor que tiene la empresa, edificios, terrenos, maquinaria, inventarios de producto, etc.

  • Pasivo, es todo lo que debe la empresa.

  • Patrimonio Neto. Es el valor contable de la empresa, se corresponde con el capital inicial de los accionistas más todos los beneficios que no se han repartido en forma de dividendos, sino que han pasado a reservas.

Siendo sincero y práctico, yo el balance lo utilizo muy poco (normalmente nada, alguna vez para ver el valor contable), por lo que no voy a dedicar muchas líneas, poco más que una pequeña descripción para tener una idea general. Prefiero centrarme en los puntos esenciales y con una aplicación práctica clara.

Activos de la empresa


Como se ha comentado antes, en esta parte del balance están recogidas todas las propiedades de la empresa.

El valor que se asigna a estas propiedades es el valor contable, que en muchas ocasiones no se ajusta a su valor de mercado. Normalmente se les asigna el valor de compra, pero no se suele actualizar, por lo que muchas veces los activos están infravalorados (también a veces sobrevalorados). Esto hay que tenerlo en cuenta a la hora de usar estas valoraciones, puede ser una aproximación, pero no se garantiza que sea ajustado al valor de mercado.


Patrimonio Neto


Un ratio interesante es el valor contable por acción, que simplemente se calcula dividiendo el patrimonio neto por el número total de acciones. Este valor representa el valor por acción que correspondería al remanente de liquidar la empresa vendiendo sus activos y pagar después todas las deudas.


Pasivo de la empresa



Tratando de entender los Flujos de Caja


El tercero de los documentos importantes y quizás el más desconocido, es el estado de los Flujos de Caja. Existen tres partes diferentes, así que vamos a empezar por tratar de explicar su significado y contenido, antes de ver su utilidad práctica.


Cash-Flow de explotación.


Este apartado suele ser lo primero que encontramos al revisar los flujos de caja e incluye las partidas correspondientes a la actividad normal de la empresa (marcado en azul en la imagen de ejemplo). Es el Cash-flow correspondiente al desarrollo de su actividad ordinaria, por ejemplo las partidas de gastos e ingresos que necesita para fabricar y vender camisetas (teniendo en cuenta los gastos directos e indirectos, impuestos, etc.).

El “problema” para entender esta parte del documento más fácilmente es que habitualmente no vemos realmente las partidas mencionadas en el párrafo anterior recogidas en este cash-flow de operación, sino que se construye de forma indirecta, tomando como referencia alguna magnitud de las ya estudiadas en la cuenta de resultados (EBITDA, EBIT o Beneficio de explotación) y luego se le quita o se le añade lo necesario para “reconciliar” o hacer coincidir la magnitud inicial con el cash-flow que buscamos.

Esto se puede ver en el ejemplo que se adjunta, en lugar de dar los datos de caja de las partidas que se incluyen en este concepto e ir sumando y restando, se parte del beneficio y se le suman por ejemplo las amortizaciones/depreciaciones que no se tienen en cuenta en el cash-flow y que no son un movimiento de caja.

Lo normal en una empresa que funciona correctamente y tiene un buen negocio es que sea una cifra positiva, entra más dinero en caja del que sale por la actividad normal.


Cash-Flow de inversión.


Suele incluirse en segundo lugar y recoge las cantidades que han entrado en caja en las ventas por desinversiones y las que han salido de caja en las compras para realizar inversiones. Está marcado en naranja en el ejemplo adjunto.

Lo normal es que esta parte tenga un resultado global negativo, una empresa de las que estamos buscando, por lo general, suele invertir mucho más de lo que desinvierte para seguir creciendo año a año. Si encontramos algún año con una cifra positiva (que no sea simplemente ligeramente positiva), puede ser una empresa que desinvierta por exceso de deuda o bien una empresa que desinvierta por una reorganización del negocio (vende un área de su negocio o una empresa para centrarse en las otras). En cualquier caso, no puede ser positiva de manera continua sin que hagamos una investigación de las causas.

Una magnitud muy importante que se incluye en este apartado es el Capex – “Capital Expenditures” o gastos/inversiones en capital, ya que la vamos a utilizar en el cálculo del Free Cash-flow (FCF o flujo de caja libre) cuando analicemos el dinero que queda en caja para pagar dividendos. El Capex se refiere a las inversiones que se realizan, normalmente en activos productivos, tanto para mejorar/actualizar los activos (aumentar su vida útil) como para hacer crecer el negocio, por ejemplo las inversiones en modernizar una fábrica son para mantener el negocio (capex de operación), pero si se compra una fábrica nueva es una inversión para hacer crecer el negocio (capex de expansión).

A veces aparece especificado de forma clara y otras veces no tanto y hay que tratar de separar y sumar las partidas que entran en este concepto, lo que supone que en ocasiones no sea sencillo para los que no somos financieros (en el ejemplo que se adjunta si que lo han expresado de forma específica en este apartado de inversiones).

En una empresa que no tenga que hacer grandes inversiones para crecer, no es tan importante separar entre la parte necesaria para mantener el negocio y la que se dedica a hacer crecer el negocio, pero en las que son “intensivas en capital”, las que necesitan de grandes inversiones porque son empresas de explotación de infraestructuras (autopistas, aeropuertos, gasoductos, etc.) si que es importante separar entre ambos conceptos (capex de operación y de expansión) para calcular el FCF y sobre todo para considerar si el dividendo es sostenible.

Cash-Flow de financiación.


En este apartado se incluyen las partidas referentes al pago o la generación de deuda, dividendos, ampliaciones de capital, etc. Se muestra marcado en verde en el ejemplo adjunto.

Hay que tener en cuenta que el pago de dividendo es una salida de caja (negativo), mientras que una ampliación de capital es una entrada de dinero en caja (positivos) y lo que suele resultar más curioso, un pago de deuda es una salida de caja (negativo) y cuando se genera deuda entra dinero en caja (positivo).


¿Qué nos dicen los flujos de Caja? Free Cash Flow (FCF)


Vale, lo que me has contado está muy bien, pero ¿Para qué quiero yo analizar los flujos de caja?

Como ya comentamos, uno de los requisitos que pedimos a una empresa para que sea apta para nuestra estrategia es que el dividendo sea sostenible y los flujos de caja son la prueba del algodón, ya que es mucho más difícil de manipular que el beneficio contable.

Aunque no sean magnitudes tan conocidas, con un análisis relativamente “básico” podemos sacar bastante información sobre si la empresa realmente tiene un negocio que genere dinero en caja suficiente para:


  1. Inversiones para mantener el negocio (Capex). Este punto lo trataremos en mayor profundidad, pero es necesario que el negocio genere la caja necesaria para acometer las inversiones que hacen falta para mantenerlo.

  2. Hacer frente a ciertas partidas imprescindibles, como los intereses de la deuda (y los impuestos si no se han tenido en cuenta previamente).

  3. Pagar el dividendo.

¿Y que tiene que ver esto con el famoso “Free Cash Flow” (FCF)?, pues que el “FCF/Free Cash Flow/Flujo de Caja libre” es una magnitud que se utiliza precisamente en el análisis de la capacidad que tiene una empresa de generar caja por su negocio y nos ayuda en este análisis.

La definición más académica dice que el FCF se calcula como el ”Cash Flow de Explotación” menos el “Capex” (inversiones de capital en el negocio). Estos dos conceptos ya los hemos visto cuando hemos comentado las diferentes partes del documento de estado de flujos de caja. El “Cash Flow de Explotación” es el resultado final del primero de los sub-apartados y el Capex una de las magnitudes del “Cash Flow de Inversión”.

Free Cash Flow = Cash Flow Explotación – Capex

El FCF representa la caja que queda para pagar los intereses de la deuda, devolver parte del capital (si se desea) y repartir dividendos. Si revisamos los tres puntos mencionados al inicio de este apartado, una vez que ya hemos descontado el primero de ellos (Capex), nos quedan el resto, los intereses de la deuda y los dividendos.

Por lo tanto, llegados a este punto, no debería ser muy complicado su cálculo, en el ejemplo hemos visto que “simplemente” sería buscar un par de datos al documento de estado de flujos de caja, pero como ya estaréis pensando, no siempre es tan sencillo, ya que en ocasiones los datos no están recogidos de forma tan explícita.

Otro punto que lleva a confusión es que podemos encontrarnos con magnitudes que reciben nombres parecidos, con diferentes “apellidos”: Cash Flow neto, Cash Flow bruto, Free Cash Flow bruto, Cash Flow discrecional, etc. y en la que casi nunca se incluyen las mismas partidas.

Yo mismo no suelo ser totalmente coherente y suelo usar el término “Free CF” a la cantidad de caja sobre la que hago el análisis de la sostenibilidad del dividendo, en ocasiones coincide con la definición académica de FCF y en otras ocasiones no tanto.

Por eso es importante tener claro lo que se busca, ver en cada caso que se ha incluido en las magnitudes de partida, que falta, y llegar a una cifra aproximada de la caja disponible para pagar dividendos, compararla con los pagos reales y ver si ese reparto es sostenible.

Si no se puede llegar a afinar tanto y llegar a aislar la caja que queda para dividendos, pues tendremos que dejar un margen de seguridad y pedir que del “Free CF” analizado el dividendo no consuma más que un % razonable.

Capex de operación y Capex de expansión o crecimiento


Ya se comentó en la explicación del Cash-Flow de inversión lo que es el Capex y hace unas líneas, su importancia para el cálculo de la caja que nos queda para pagar el dividendo. Ahora voy a intentar explicar la diferencia entre el “Capex de operación” y el “Capex de expansión o crecimiento” y porque el separarlo en algunas empresas.

Definimos el Capex de operación como la inversión de capital necesaria para mantener el negocio y el Capex de expansión como la inversión de capital para hacer crecer o expandir el negocio. El primero representa la inversión que nos hace falta para mantener el negocio, para mantener al día una fábrica y que pueda seguir produciendo de forma competitiva, el segundo representa la inversión que se realiza en el crecimiento del negocio, para poder incrementar la producción.

El primero es imprescindible para mantener nuestro negocio, si no se realizan estas inversiones, con el tiempo, nuestra fábrica se queda obsoleta y nuestra empresa cada vez va a ser menos competitiva. Es por ejemplo la inversión realizada en modernizar una línea de producción de una fábrica, automatizar una parte, en un nuevo sistema informático para manejar las existencias o los pedidos online, una reforma de los escaparates y estantes de las tiendas para mejorar o actualizar su aspecto, etc.

La segunda no es imprescindible, aunque por supuesto muy recomendable en las empresas que buscamos, y permite hacer crecer el negocio, su facturación y por tanto sus beneficios. Es por ejemplo la inversión realizada en la compra de una nueva fábrica o de una empresa de nuestro sector, la construcción de nuevas instalaciones, etc.

Un detalle importante es no confundir el Capex de operación con lo que se conoce últimamente he visto ser llamado “Opex”, que son los gastos de operación de la empresa en su actividad normal y en los que estaría por ejemplo el alquiler de una nave industrial o un edificio (alquileres Opex vs compra Capex)

Lo ideal sería encontrar empresas que con el dinero que genere su operación normal, fueran capaces de financiar ambas partes: el mantenimiento del negocio y su crecimiento, que sean financieramente independientes, que no necesiten de préstamos y deuda para crecer, que tengan caja neta y sean máquinas de generar dinero, estas son verdaderas joyas para nuestra estrategia (y para cualquier inversor), pero no siempre es posible.

Esta diferenciación (“Capex de operación” y “Capex de expansión o crecimiento”) es importante en empresas que necesitan de un gran capital para incrementar su negocio, empresas de infraestructuras que invierten cada año en nuevas obras y proyectos, empresas abren nuevas tiendas con los edificios en propiedad en lugar de alquiler, etc.

En estos casos, es muy difícil que el negocio genere suficiente caja como para poder financiar el Capex de expansión y es totalmente normal que parte de este crecimiento se haga financiado con una parte de deuda.

En estas situaciones hay que ir un paso más allá en nuestro análisis y controlar muy de cerca que los ratios de deuda (Deuda Neta/EBITDA por ejemplo) no crezcan más allá de valores razonables (es decir, que los negocios nuevos generen en poco tiempo EBITDA que mantenga el ratio equilibrado) y que el retorno por el capital empleado (ROCE) tenga un valor bastante superior al del coste de la financiación externa, la deuda (un valor del orden de 10% está muy bien, porque obtenemos un retorno del 10% por un capital que se puede conseguir a tipos bastante menores).

Ejemplo práctico de aplicación


Vamos a ver con un ejemplo como aplicar todo lo que hemos comentado a unos resultados de Abertis del año 2013. Nos vamos a basar en una imagen que incluyen en su informe anual, que describe forma gráfica muy clara este punto y que nos permite entender de forma sencilla todo esto que hemos hablado.

Lo primero es que vemos como parten de una magnitud ya calculada en la cuenta de resultados para empezar, el EBITDA. Si le quitamos los efectos que no son caja y el impuesto de sociedades llegaríamos aproximadamente al Cash Flow de Explotación (no está marcado en la imagen).

Si a esto le quitamos también los pagos de intereses, llegamos al Cash Flow que nos queda para Capex y para dividendos, este punto si lo he marcado con una raya roja y una flecha.

Podemos comprobar como al ser una empresa que consume gran cantidad de capital en inversiones para crecer, separa el Capex en dos partes, Inversión operativa e inversión expansión.

Es interesante destacar como si a esta cantidad marcada por la flecha, le restamos el Capex de operación, llegamos a una magnitud que llaman “Cash Flow Discrecional”, ¿Qué significa esto? Que es un CF que la compañía puede usar de forma “discrecional” es decir, a su voluntad, se ha separado previamente todo lo que hay que pagar con la caja para una buena marcha del negocio, no hay “obligación” de pagar nada más con él y se puede destinar a las partidas que se decidan por parte del consejo.

c:\_ned\personal\econ\bolsa\proyecto titus\abe_cf bruto 2013.png

Lo que ya hemos dicho, que el Capex de operación tiene que salir de caja, es una “obligación” para la buena evolución de la empresa que se genere caja suficiente para pagar esta parte, pero a partir de aquí, para el dinero que quede se puede elegir destino (dividendos + crecimiento).

En este año analizado (2013), este CF Discrecional, es suficiente para pagar las inversiones en crecimiento y los dividendos, quedando una pequeña cantidad que probablemente se destine a caja y reducir deuda neta, pero otros años esta diferencia puede ser ligeramente negativa y puede faltar una pequeña parte que cubrir ambos conceptos, lo que significa que una parte de la inversión en crecimiento se financia con deuda en lugar de con caja. Totalmente normal en este tipo de empresas.



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