Gestión Financiera



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CAPM Internacional (Capital Assets Pricing Model)

Alternativa al portafolio doméstico


Una manera de evitar el problema de trabajar con un portafolio no observable es un portafolio “mundial”. Un proxy típicamente usado para estos efectos es un índice proveniente de los países que permiten un libre flujo de capitales (OECD). Bajo este esquema, estaríamos interpretando a la OECD como un solo gran país.

No obstante lo anterior, no debemos dejar de reconocer el Riesgo cambiario dado que inversionistas internacionales están expuestos a riesgos de tipo de cambio real. Más aún, inversionistas de diferentes países no tienen expectativas homogéneas debido a que el retorno para ellos puede ser diferente dependiendo del país donde se encuentren.

Inversionistas chilenos estarán preocupados de su rentabilidad en pesos chilenos.

Si por ejemplo, ellos tienen un portafolio de acciones en Estados Unidos, su retorno en pesos será:



1+rpeso = (1+rdólares)(1+speso/dólar)

s corresponde al cambio en el tipo de cambio.

Inversionistas chilenos se preocuparán ahora de la distribución conjunta del retorno del portafolio en pesos y del tipo de cambio.

Esto quiere decir que el valor esperado y la varianza del portafolio no son suficientes para rankear portafolios.

Específicamente, debemos considerar la covarianza entre el retorno del portafolio y el tipo de cambio.

Para incorporar el efecto del riesgo cambiario, debemos capturar el premio que espera recibir un inversionista por tomar este riesgo.

En un modelo de dos países (Estados Unidos y Chile), podemos usar como premio por riesgo cambiario la diferencia entre los bonos del tesoro de Estados Unidos y bonos libre de riesgo en Chile.



  • R
    eformulando CAPM obtenemos:


Esta reformulación puede ser estimada a través de la siguiente ecuación:

L
a extensión al modelo a muchos países se obtiene incorporando los restantes tipos de cambio:


Anexo CASOS

Caso “Galvanizado”


Eduardo Contreras V.

29.09.01

Se tiene una planta ubicada sobre un predio agrícola, en la cual se procesan metales sometiéndolos a procesos de galvanización (principalmente barreras de contención de carreteras y torres de alta tensión), el valor de mercado de la planta es de 4,5 millones de U$. Su valor libro es cero. Para los próximos 4 años se espera que los resultados sean los siguientes:

Ventas 16,5 MM U$

Costo variable planta 8,4 MM U$

Costo fijo planta 3,3 MM U$

Depreciación planta 0 MM U$

Al final del período el valor residual de la planta es 0 (de mercado). Se desea evaluar las siguientes alternativas:


  1. Arrendar el predio a 3 MM$ anuales y vender la planta inmediatamente a 4,5 MM$



  1. Modificar la planta para que además produzca tubos de metal extruídos, se produce en base a las mismas materias primas anteriores, con ello las ventas serían el doble y los costos variables de la planta se incrementarían a 12,87 MMU$, el resto de los costos permanecen iguales. Las nuevas instalaciones cuestan 12 MMU$ y se financian en un 50% con un crédito pagadero en 4 cuotas con amortizaciones iguales y un interés sobre el saldo de 10% anual (real). La vida útil de las nuevas instalaciones es de 4 años, el valor residual sigue siendo cero al cabo de 4 años.

La tasa de descuento relevante es de 8%

  1. Construya el flujo de caja de las dos alternativas

  2. ¿Cuál es la alternativa más conveniente?

  3. Considerando que en la alternativa (b) no hay financiamiento con crédito (todo con recursos propios) ¿conviene postergar el proyecto?, ¿cuál sería en ese caso el momento óptimo?


CASO IANSA


IANSA es la mayor empresa agroindustrial del país, su principal negocio es la producción de azúcar refinada. Otras actividades incluyen la distribución de insumos agrícolas y la producción de derivados de tomate, jugos de frutas y alimentos para animales.

La empresa fue creada por la Corporación de Fomento de la Producción (CORFO) en 1953. En la actualidad (1996) cuenta con más de 2.300 trabajadores, cinco plantas azucareras, una planta productora de alcohol, dos plantas de jugo de frutas, dos fábricas de derivados del tomate, tres plantas de alimentos para bobinos, dos plantas de alimentos para peces, una planta de alimentos para mascotas, tres plantas procesadoras de fertilizantes y una planta elaboradora de pastas de tomate en Perú.

Los negocios antes mencionados son llevados por las cuatro empresas especializadas que componen el holding IANSA, estas son Iansa Azúcar, Iansafrut, Biomaster y Iansagro.

IANSA fue privatizada durante la época del régimen militar y acualmente es controlada por el grupo Pathfinder a través de su propiedad de un 36% de Sociedad de Inversiones Campos Chilenos, la cual a su vez es dueña de un 46% de empresas IANSA. Entre 1992 y 1994 con la llegada de este grupo a la propiedad de la empresa se dio inicio a una nueva estrategia de organización de la Compañía en base a las áreas de negocios antes mencionadas, realizándose las siguientes inversiones:

- Ampliación y automatización de las plantas azucareras.

- Tres plantas procesadoras de fertilizantes.

- Apertura de nuevas oficinas comerciales y centros de distribución

- Adquisición del 20% de la propiedad de Anagra.

- Expansión de la planta procesadora de tomate de Talca.

- Nueva planta elaboradora de tomate en Curicó.

- Línea de tomate cubeteado aséptico en Talca.

- Planta de jugos de fruta en Temuco.

- Planta de alimentos extruído para peces y mascotas en Rapaco.

- Planta de alimentos para bobinos en Los Angeles.

- Adquisición de la licencia para producir y vender alimentos para mascotas marca Doko en Chile, Argentina y Perú, así como la opción de ampliar esta licencia a toda Latinoamérica.

- Adquisición de los activos y la marca Suralim, orientada al mercado de alimentos para bovinos.

Asimismo durante este período la Compañía disminuyó en forma importante su nivel de endeudamiento gracias a sus mejores resultados operacionales y a un cambio en su política de dividendos (disminuyendo de 85% a 50%). Lo anterior junto con una reestructuración de pasivos (deuda) con bancos e instituciones financieras desde el corto al largo plazo, se tradujo en una mejor liquidez de la Compañía. La razón deuda/activos bajó de 52% en 1992 a 27% en 1994.

Durante 1995, Empresas IANSA inició la internacionalización de sus operaciones constituyendo la sociedad Iansa Perú S.A., la cual inició a fines de dicho año la producción de pasta de tomates en ese país.

Del análisis de los estados financieros de la empresa se desprende que la gran expansión de la escala de operaciones ha sido financiada principalmente con capital social y reservas, ambas partidas suman casi el 60% de las fuentes de recursos.

La capacidad de Iansa para generar utilidades ha mejorado sensiblemente. Tanto la productividad como la rotación de activos han mejorado y las ventas crecen en forma sostenida.

Los dos puntos anteriores llevan a pensar en la posibilidad de autofinanciamiento para futuras inversiones que complementen el proceso de internacionalización de la empresa.

En este contexto, se les pide analizar la siguiente idea de proyecto de inversión para las Empresas IANSA:

Las autoridades de Macondolandia, un país latinoamericano en pleno apogeo de la fiebre privatizadora, han llamado a presentar propuestas para adjudicarse el 100% del capital accionario de una empresa estatal, productora de azúcar, con capacidad para abastecer el mercado local.

Los datos relevantes para la evaluación y presentación de la propuesta son los siguientes:

1. Valor Mínimo de la empresa (fijado por la autoridad): 20.000 Unidades Monetarias (UM) del país en cuestión.

2. Subsidio de 25% del valor de la inversión (entregable al final del primer año) para las propuestas que se comprometan a fijar un precio de 0,5 UM por cada unidad vendida en el mercado doméstico (precio 10% inferior al precio internacional del saco).

3. Pronósticos de demanda interna:

AÑO UNIDADES

1 130.000

2 175.000

3 y después 200.000

4. Costos fijos de producción de UM 2000/año

5. Costos variables de producción de 0,4 UM/unidad.

6. Gastos generales se estiman en:

AÑO GASTO

1 UM 3.000

2 UM 4.000

3 y posteriores UM 5.000

7. Gastos de comercialización: 1.000 UM/ año.

8. IANSA actualmente exporta Azúcar a Macondolandia (que no tiene capacidad para autoabastecerse), las cifras de incremento de ventas para la empresa en privatización suponen que dicha empresa capta todo el aumento de la demanda interna. Esto implica que las estimaciones de exportaciones de IANSA a Macondolandia se ven afectadas por las siguientes disminuciones (efecto canibalización):

AÑO DISMINUCION DE UTILIDADES

1 UM 3.500

2 UM 4.500

3 y después UM 5.000

9. La depreciación anual es del 20%, el valor de la inversión a considerar para la depreciación es el neto de subsidios.

10. Impuesto a las utilidades de las empresas del 30%.

11. La deuda actual de la empresa a comprar es cero. Dadas las políticas de autofinanciamiento de IANSA puede considerarse como aproximación que los futuros gastos financieros serán despreciables respecto al flujo de caja de la nueva empresa.

12. IANSA desea evaluar la conveniencia de la inversión en un horizonte no superior a 6 años. Dada cierta inestabilidad política de Macondolandia, pareciera conveniente evaluar la alternativa de operar cinco años y vender los activos de la empresa (a valor libro del año 5) durante el año 6.



Se le solicita a Ud.:

  1. Construir los flujos de caja de la inversión.

  2. Calcular el VPN después de impuestos de esta inversión, asumiendo tasas de descuento de 10% y de 20%. Calcule también la TIR.

b) Aconseje a IANSA respecto a la conveniencia o no de invertir bajo las condiciones que establece el gobierno de Macondolandia.

  1. ¿Resulta conveniente postular al subsidio o es mejor renunciar a este a cambio de vender al precio internacional de mercado?.

  2. ¿Conviene endeudarse en un 50% de la inversión, si la tasa de interés es del 10%.

I.- Anexo : EJERCICIOS RESUELTOS y PROPUESTOS MATEMATICAS FINANCIERAS (CAPÍTULO 2)

2.1- Si la tasa de Interés de mercado es del 10% anual. Calcule:













a) El valor de $115 en el año 1



















b) El valor actual de $180 que se recibirán en el año 1
















c) El valor de la riqueza actual de un individuo que tiene hoy un ingreso de $1.000 y de $1.500







En el próximo periodo.

















































Respuesta

























a) 115*(1+0.1) = 126.5






















b)180/(1.01) = 163.64






















c) 1.000 + (1500/1.1) = 2.363,64














































2.2- Una empresa está considerando invertir en un proyecto que genera flujos semestrales de







US$2.200 por tres años. La inversión inicial es de US$10.000. ¿Cuál es el valor actual neto de







Los flujos generados por el proyecto, si la tasa de descuento es de un 8% semestral?







¿Le conviene a la empresa invertir en este proyecto?

Si la tasa de descuento es ahora de un 11% semestral,




¿Conviene llevar a cabo el proyecto?














































Respuesta

























VAN = -Inv. Inicial + VP de los flujos futuros

El valor actual neto con una tasa de descuento del 8%, es de US$170,34, por lo tanto, conviene realizar






El proyecto. Con un factor de descuento del 11%, el VAN es de (692,82), por consiguiente, no







Es conveniente llevar a cabo el proyecto con esta tasa de descuento














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