Chapter 2: the gold standard intro



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El mecanismo de ajuste
Un país con déficit de BOP puede financiarlo mediante pérdida de reservas e ingresos de capitales (préstamos, CK). Pero estos “remedios” tienen su fin y las autoridades deberían corregir el déficit de BOP. Una manera es la conocida restricción monetaria y fiscal, para depreciar RER, impactar en cuenta corriente y corregir el desequilibrio. Otra manera es subir las tasas para impactar en CK, otra préstamos al gobierno, controles al comercio, controles a la salida de capitales (avalada por el FMI, recordar que un país con déficit de BOP causado por salida de capitales no es elegible para recibir ayuda del FMI). En caso de desequilibrio fundamental (?), el ajuste se haría vía alterar tipo de cambio nominal (Francia [56-7] o España [57-9]). US es de nuevo una excepción, porque no actuaba directamente sobre tipos de cambio. Si US decidiera alterar el precio dólar del oro, la mayor competitividad dependería exclusivamente de lo que hicieran el resto de los países. Si las paridades están fijadas en términos de dólares, se duplicaría el precio del oro en todas las monedas. Hay que enfatizar que el proceso de remoción de déficit de BOP de US es diferente al resto y determina la estabilidad del sistema. Diferentes maneras de resolver el problema se han propuesto: que el dólar estaba en desequilibrio fundamental y se necesitaba una revaluación del resto de las monedas en relación al dólar. Otro punto (final) acerca de los déficit de BOP (salvo US) es que se resuelven con rapidez, salvo que no se hayan tomado las medidas pertinentes o que haya un desequilibrio fundamental.
Hay una natural propensión a no corregir superávit de BOP de la misma manera que los déficit son corregidos. Primero, descartar superávit transitorios antes de corregirlos, es decir que se acumulan reservas de forma ocasional. Otra son los propios objetivos de los países acerca de la estructura de su BOP. Este punto se ilustra con el caso de Canadá y Holanda. Canadá (vuelve a la fijar su moneda en relación al dólar en 1962) es una economía en desarrollo que necesita de capitales para su crecimiento, espera CC en déficit y CK superavitaria. Holanda está en el esplendor y la política está orientada a financiar inversiones en el exterior, corriendo déficit de CK y superávit de CC. La cuestión es que estos países prefieren hacer el ajuste vía mayor salida de capitales y a través de una reducción de la CC. Quieren limitar la excesiva “exportación de capital” de US y de esa manera aumentar la salida de capitales y reducir su superávit de BOP. Otro factor de tolerancia de los superávit es expandir la oferta monetaria conforme al aumento de ingreso (teoría cuantitativa). Con respecto al FMI, la única cláusula para corregir un desequilibrio es la de declarar una moneda “escasa”, permitiendo al resto de las naciones adoptar controles al comercio y pagos al país con superávit excesivo. El paralelo al “desequilibrio fundamental” cunado hay superávit implica una revaluación de la moneda (apreciar TCN). Ahora, esta es una medida que se ha utilizado por países para evitar las consecuencias inflacionarias de un superávit de BOP (ya que los BC deben comprar dólares en caso de una mayor oferta para estabilizar el tipo de cambio). Canadá flotó del 50 al 62 para “combatir” los ingresos de capitales de US, que tenían repercusiones en los precios. De esta manera, el CAN dollar se apreció y los ingresos de capitales fueron menos inflacionarios que los anteriores (cuenta comercial y corriente se hacen menos superavitarias). Estas “revaluación” y otras sientan precedente para que se entienda que el mundo no va a continuar absorbiendo ilimitadamente dólares.
Deterioración del sistema

La deliberada tenencia de dólares como reserva está siendo cuestionada. US ha utilizado la “disuasión moral” para que no se conviertan en oro los dólares. La situación no es sostenible.



La primera mitad de los 60: US a la defensiva (Solomon)
1960, año de transición

1960 era año electoral en US. La CC se hizo más superavitaria, pero la CK se hizo más deficitaria y el BOP exhibió un empeoramiento: de $2.2 billion en 59 a $3.4 billion en 1960. La contrapartida era Europa. Alemania ganó $2.2 billion en reservas en 1960 (superávit comercial y entrada de capitales). En la reunión del FMI de 1960, se comenzaba a discutir una devaluación del dollar; el precio del dollar subió en el London Gold Market hasta $38-$40 (recordar que de jure estaba fijado en $35 por el Treasury). Pero los rumores de devaluación y anticipación del mercado se vieron morigerados cuando Kennedy mantuvo su compromiso de no devaluar. Sin embargo, la cuestión de la BOP era tema central para la nueva administración Kennedy: las dos cosas que más le preocupaban a JFK eran la guerra nuclear y la BOP. Y estaba fundamentado: mientras que el stock de dólares de US había bajado $1.7 billion entre 50-57, cayó $5.1 billion entre 58-60. Una corrida no era algo imposible de ocurrir. El “Ball Report” fue preparado a fines de 60 para la nueva administración JFK. Muchos culparon al Ball Report por haber acentuado el problema de BOP al recomendar controles sobre inversiones privadas en el exterior y hacer que los capitales se anticipen a los controles. Pero, el Secretario del Tesoro Dillon afirmaba que US debía continuar siendo el Banco del planeta. La disatisfacción de JFK por el reporte Ball hizo que JFK pida otro informe (Sproul et al) que tuvo el efecto saludable de desestimar los rumores de controles sobre capitales, devaluación, etc. (en parte, rumores suscitados por el Reporte Ball). En general, las medidas específicas de JFK para controles el déficit de BOP no difirieron de la pasada administración. Se armo una red de arreglos de swap (acuerdo para dar crédito) entre BC (medida impulsada por el Treasury), para hacer frente a posibles movimientos de capitales. En 1962, había acuerdos de swap ($0.9 billion) con 9 BC del mundo y el BIS. Un préstamo del Treasury consistía en pedir dólares que podrían ser convertidos en oro de otra manera. Un préstamo de los otros BCs era pedir dólares en caso de un déficit de BOP y ahuyentar los rumores de devaluación. Mientras tanto, la OEEC se transformó en la OECD (Organization for Economic Cooperation and Development). US formó parte de la OECD, y el órgano de discusión más caliente era la EPC (Economic Policy Comitee) y el Working Party 3. Impulsado por el Managing Director de IMF (Jacobsson) y negociaciones entre US y funcionarios europeos, se crea el GAB (General Agreement to Borrow) en 1961. Bajo el GAB, diez países (G10) se comprometían (bajo condiciones especiales) a prestar $6 billion al FMI. La medida fue impulsada ante la eventualidad de que US pida un préstamo del FMI, dado que el FMI no poseía suficiente liquidez. De los $6 billion, US comprometía aportar $2 billion, Inglaterra $1 billion y el resto divido entre Alemania, Francia, Italia, Japón, Canadá, Holanda, Bélgica y Suecia. Ahora, los países no estaban dispuestos a prestarle al FMI sin condiciones, al que creían dominado por US. En sintonía, el proceso de votación excluiría al que contraiga la deuda (pensado que el deudor iba a ser US). La decisión de prestar o no estaría en manos los representantes del G10 y el Working Party 3. Algunos miembros del FMI consideraron este acuerdo de “exclusivo”, reacción lógica porque los países de segunda orden se quedaron afuera.
Las políticas de US ante la recesión y el déficit de BOP

El último trimestre de 1960 fue el valle de actividad en US. Luego, hubo una moderada recuperación. En tanto, el déficit de BOP bajó de $3.5 billion en 60 a $1.3 billion en 1961 y $2.7 billion en 1962. La caída del déficit fue en relación a menores importaciones (caída en actividad) y en 1962 en proceso de baja de déficit se revirtió por una salida de capitales. Para estimular la demanda interna sin impactar en déficit de BOP, se creó un subsidio a la inversión. De esta manera, se reconciliaron los objetivos internos y externos, ya que la política de bajar la tasa de redescuento, aumentar la oferta monetaria y suba de precios impulsaría la actividad económica pero generaría mayor déficit (apreciación de RER impacta de CC y baja en tasas en CK).Luego se puso un impuesto a la compra de títulos externos por parte de residentes (salida de capitales).


El BOP de Europa

Alemania presentaba el dilema inverso de US. Poseía un superávit de BOP y economía caliente (8,5% en 1960). De esta manera, cualquier intento de elevar tasas, contraer oferta monetaria desaceleraría la economía, pero incrementaría el superávit. El dilema se resolvió revaluando el marco 5% en marzo de 1961. Italia, en cambio, tuvo una explosión en actividad económica y precios que empujó el BOP hacia un déficit, con caída de reservas en 1963. Pero, se corrigió la demanda e Italia se equilibró sin devaluar.


El diálogo US-Europa

En el Working Party 3, principalmente, se discutían dos temas. Hasta qué punto US estaba exportando inflación al mundo (emite US dollars y el resto de los países emiten moneda doméstica para defender las paridades) y si el flujo de capital hacia Europa (que inflaba su superávit de BOP) era consecuencia de mercados de capitales europeos no desarrollados (capital de US llegaba porque los europeos no tenían instrumentos de ahorro). US decía que la inflación de Europa era consecuencia de problemas internos de cada país. Y el tema del capital está bien fundado en la visión de De Gaulle, que limitaba la dominación americana. Sin saberlo, le estaba haciendo un favor a JFK para controlar el déficit de BOP de US. En 1965, Francia convirtió $300 million de US dollars en oro. De Gaulle quería combatir la hegemonía americana y el sistema monetario dominado por el dollar.


The Brookings Report

El estudio Brookings del déficit de BOP de US fue realizado en 1962, estimando el BOP de US para 1968. Esperaban una sensible mejoría, por una inflación más acelerada en Europa que en US, lo que depreciaría el RER en US y una caída en la fuga de capitales de US. Pero el impacto de la guerra de Vietnam en 1965 era desconocido.


Con respecto al tipo de cambio

Había consenso a mantener las paridades, siendo las devaluaciones el último instrumento para corregir los desequilibrios (IMF 1965). Asimismo, el precio dólar del oro estaba fuera de discusión, por cuestión de reputación y porque la CC de US había mejorado y el problema era básicamente de fuga de capitales de US. Sólo cuando el superávit de CC yankee comenzó a bajar en la segunda mitad de los 60, se comenzó a discutir la alteración de las paridades.


The case for Flexible Exchange Rates (Friedman)

Occidente parece estar avocado a un sistema de tipo de cambio fijo, tal como lo establecen los AA del FMI (cambios en la paridad <10%, sin autorización; >10% pedir aprobación). Cualquiera pudo haber sido el éxito del orden en el pasado, no es correcto (bajo las condiciones actuales) para lograr el máximo objetivo: el libre comercio multilateral. Cuanto más rápido se instaure un mundo de tipos de cambio flexibles, más rápido se volverá al comercio irrestricto. Hay que aclarar que apoyar tipos de cambio flexibles no es apoyaron volatilidad de tipos de cambio (el fin último es un mundo de tipos de cambio flexibles y estables); la volatilidad es el síntoma de problemas estructurales. Y evitar los síntomas (tipo de cambio fijo) hace que el ajuste sea más doloroso. Segundo, un sistema de comercio irrestricto es aquél en el que no hay controles sustanciales al comercio.


Alternative Methods of Adjusting to Changes Affecting International Payments

La manera de ver esto es analizar el mercado de moneda doméstica y analizar cambios en la demanda y verificar cómo se llega al equilibrio. ¿Cómo se ajustan saldos deseados por saldos existentes?



  1. Cambios en tipo de cambio nominal

Caso de tipo de cambio flexible. Si hay un exceso de demanda, el tipo de cambio se aprecia. Lo contrario si ocurre lo opuesto. Si las condiciones que provocan el cambio en la demanda son vistas como temporarias, en el caso de suba la gente se apresura a comprar moneda extranjera (aprovechando una ganancia de capital cuando la moneda doméstica caiga de precio) y se tiende a reestablecer el equilibrio inicial (disminuye la demanda de moneda doméstica en una segunda vuelta). Contrariamente, si hay una disminución “transitoria” de la demanda, el público tiende a comprar moneda doméstica para aprovechar la ganancia de capital sobre moneda extranjera. Contrariamente, si el cambio es visto como permanente, los incentivos de la segunda vuelta son a impulsar el “shock” inicial. Sin embargo, el cambio en precios relativos hará que ante un nuevo tipo de cambio nominal (ejemplo, más alto como consecuencia de una caída en la demanda de moneda doméstica) hará que se deprecie el TCR y aumenten las exportaciones, por lo que la demanda de moneda doméstica aumenta y se corrige el desequilibrio inicial. Si ocurre lo contrario, es decir que inicialmente hay un cambio positivo de la demanda por moneda doméstica, baja el tipo de cambio nominal, se reducen las exportaciones y se tiende a reestablecer el equilibrio inicial.

Diferente es el caso de un cambio en la paridad. Parecido es el efecto sobre el comercio (vía TCR), pero diferente sobre especuladores. Lo que ocurre es que ante un problema de BOP, raramente hay dudas sobre el sentido del cambio. Si hay muchos dólares (superávit de BOP), la idea es que el gobierno revalúe (si es que lo hace) y de esta manera afecte RER, corrigiendo el desequilibrio. Lo contrario si se corren déficit de BOP. Entonces, los especuladores sólo pueden ganar o empatar y los movimientos de capital acentúan el problema (en épocas de entrada de US, los movimientos de capital son +, lo inverso si pasa lo contrario). De esta manera, los sistemas de tipo de cambio fijo “temporario” no suponen un sistema de expectativas de no devaluación como sí sería un sistema de tipo de cambio fijo (en serio, en el caso donde haya voluntad para permitir el movimiento de precios internos) y tampoco proveen la “sensibilidad” de un sistema de tipo de cambio flexible.




  1. Cambios en precios o ingreso

Básicamente, la explicación “humeana” del sistema. Si cae la demanda de moneda doméstica, la propia depreciación del RER hace que la demanda de moneda doméstica vuelva a su equilibrio inicial (por ejemplo, aumento de exportaciones). Pero, la situación actual ha cambiado… antes no existía la “interferencia gubernamental” y se persigue el objetivo de estabilidad doméstica. Los precios domésticos no fluctúan y las condiciones son sensiblemente menos favorables para este tipo de ajuste.


  1. Controles directos al comercio

Ahora, la otra manera de corregir un desequilibrio de BOP es vía alteración de tipo de cambio real mediante impuestos al comercio. Si cae la demanda por moneda doméstica, la manera de aumentarla es mediante impuesto a las importaciones y “depreciar” el TCR (al menos, las importaciones disminuyen).

  1. Uso de reservas

Esto es válido para movimientos pequeños y transitorios (porque hay), aunque en un sistema de TCN flexible, los especuladores corregirían los desequilibrios. Tradicionalmente, el ajuste vía reservas ha sido un “absorbedor de shocks” de los movimientos en precios. Es decir, se permitía que el stock nominal de dinero fluctúe en relación a la entrada de divisas, con el correspondiente impacto en precios y corrección del desequilibrio.
Objeciones al sistema de tipo de cambio flexible

  1. Incertidumbre

Si el tipo de cambio fluctúa en un régimen de flotación, es un síntoma. La incertidumbre de existir la “enfermedad” se observa también en TC fijo (¿habrá divisas? ¿Devaluación para corregir desequilibrio de BOP?).

  1. TC fijo y precios internos

El argumento que se da es que si sube el tipo de cambio, el precio de los transables sube y los trabajadores exigen más salarios para mantener constante su nivel de vida. De esta manera, suben los precios internos y no se modifica RER, no hay fuerzas de mercado que corrijan el desequilibrio (en este caso, la caída en la demanda de moneda doméstica) y se esperan más subas del TCN para corregir. Pero estás trabajando bajo el supuesto que el gobierno convalida las mayores demandas de los trabajadores y las demandas son infinitas. No hay sistema que aguante bajo ese supuesto.
El rol del gobierno en un sistema de TC flexible es, por qué no, hacer (y perder) plata especulando. El IMF debe reformar sus AA, con un rol no muy definido. El oro podría continuar fijo en términos de US dollars y servir para cancelar pagos internacionales (equivalente a usar dólares).
PROS de TC FLEX
La negación a utilizar ajustes vía precios (impacto en actividad) por parte de los gobiernos se une a la negación a dejar flotar las monedas. Esto hace que se acude inevitablemente a controles al comercio. Esta negación obedece a que los países quieren estabilidad interna (evitar inflación y deflación).
Pero, bajo un sistema de tipos de cambio fijos y sin restricción al comercio, ningún país puede mantener estabilidad externa e interna salvo que todos los países hagan lo mismo. Es decir, si un país X se infla, los (N-X) países acumulan reservas y deben estar dispuestos a enviar sus bienes al país X. Necesitás cooperación internacional de los N países.
En cambio, en TC FLEX se omite la necesidad de cooperar. Si un país se infla, el efecto inicial es sobre el TCN (baja la demanda por moneda doméstica). Esto lleva a que el RER se mantenga constante y no se afecte a los vecinos. Es decir, es el sistema ideal para combinar interdependencia comercial e independencia monetaria interna. La chance de que se omitan políticas inflacionarias y haya estabilidad de TCN está incentivada por la incapacidad de los países para alterar RER.
Tipo de cambio real: RER, TCR

Tipo de cambio nominal: TCN




The conditions attached to Asjustment Financing; evolution of the IMF practice (DIZ)

Cuando hablamos de condicionalidad, nos estamos refieriéndo a las políticas que el FMI espera que siga uno de sus miembros para utilizar los recursos generales. La condicionalidad ha sido un concepto de práctica, a tal punto que su primera aparición en los AA fue en la enmienda de 1969. Cuatro conceptos se desprenden de los informes y propuestas de BW. La idea de condicionalidad existía de diferentes maneras en las propuestas. Segundo, que alguna de las propuestas incluían medidas específicas para adoptar y recomendar a los países (por ejemplo, la propuesta inglesa de ajuste simétrico). Tercero, el “Joint Statement” de 30 países limitaba la disponibilidad de recursos para un miembro a 25% de su cuota y una relajación de los criterios para efectuar préstamos (en comparación a otras propuestas). Cuarto, las delegaciones llegaron con “consenso” a BW a la hora de negociar los temas de condicionalidad. La historia de las políticas del FMI en relación al uso de sus recursos puede ser dividido en cuatro períodos.



  1. 46-52

En los años tempranos, el FMI hacía préstamos pequeños y sin requerimiento alguno. Pero, a medida que se empezaba a dudar del uso “temporario” de los recursos, la cuestión de la condicionalidad de los recursos salió a flote.


  1. 52-68

La primera enmienda a los AA se hizo en 1968 y se incluyeron tres elementos importantes. El primero era que se requería al FMI adoptar políticas para el uso de sus recursos. El segundo era sujetar el uso de los recursos del FMI a una declaración de los países miembros en caso que una compra no sea consistente con los objetivos del FMI y su política. Tercero, se exceptuaba al tramo de oro de este requerimiento. Este período es aquél en el que se desarrolló completamente la condicionalidad y el uso de acuerdos stand-by. “Acceso al tramo de oro es automático (...) pedidos para el próximo tramo son aceptados si el país prueba que está haciendo esfuerzos (..) más allá del 50% de la cuota se requiere de una buena justificación y se re-exige el compromiso para con defender la paridad de la moneda”. Surgieron los conceptos de progama económico y técnicas de consulta Hasta el fin de 1950, los no cumplimientos no implicaban la suspensión de endeudarse del FMI; hacia comienzos de 1960, la cosa había cambiado.


  1. 68-79

En 1978, entra a regir la segunda enmienda (1976 se hace) a los AA y en 1979 la tercera. Tres puntos merecen atención. Se dio de baja el límite de compras de 25% de la cuota al año. Las políticas del FMI han salvaguardado mejor los recursos que esta enmienda. Segundo, la palabra “Stand By” entra en los AA (junto con, por ejemplo, el Extended Fund Facility, acuerdo de 3 años que facilitaba préstamos de mediando plazo por encima de la cuota, otra política del fondo para países con severos desequilibrios o cuando la situación de la BOP era tan grave que aquellas economía estancadas no podían promover el desarrollo). Tercero, se hace explícita la necesidad de que el FMI adopte políticas específicas ante probelmas de BOP especiales. Entre 73-74, la economía mundial sufre las consecuencias de la crisis del petróleo y crecieron las demandas del FMI. El grado de condicionalidad se modificó en dos direcciones; hacia mediados de 70 era bajo, pero a medida que los países se aproximaban a los tramos superiores, la condicionalidad aumentaba. Dos errores del FMI. El primero, la no suba de las cuotas para ganar liquidez. Y el segundo, la condicionalidad pareció no crecer por decisión política, sino por la falta de recursos (upper tranches). Es curioso ver que en el informe “Guidelines of conditionality (79)” todavía el FMI pedía a los pedías que ajusten temprano, acudiendo al FMI, para evitar futuras consecuencias más dolorosas. Pero el 30% de los gobiernos que devaluaron no duraron más de un año y 60% de los ministros de economía perdieron sus puestos hasta un año después de la devaluación. De ahí el miedo de ir al FMI.

  1. 79-84

La crisis de la deuda aumentó la necesidad de liquidez y la comunidad internacional respondió solidariamente. Hay que monitear y requerir más conditions y vigilar los acuerdos de mejor manera, para evitar debt crises.

El apéndice es lo más divertido, con curvas de indiferencia que toman como bien el F (financing) y mal el A (adjustment). La idea es que la restricción presupuestaria muestra las distintas combinaciones de financing y ajustment que se “ofrecen” a un gobierno. Dos puntos. Si se ofrece una compensación lineal, el ajuste no será tan alto como si se construye una restricción quebarada (primero voy con un ratio F/A conservador y luego elevo el ratio F/A a partir de un punto). Esto es lo inverso que ha hecho el fondo, ue muestra restricciones cóncavas (ratio F-A disminuye a mayor credit tranch). Entonces, el segundo punto es que la política de conditionality impulsada por el IMF hace que se alcacen niveles de ajuste comparables a los que se obtendrían con menos rigidez.

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