Chapter 2: the gold standard intro



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INTRO

La movilidad de capitales (graficada en un eje de tiempo) es U-shaped desde 1800 hasta ahora y la hipótesis que afirma que en épocas de alta movilidad de capitales es inviable un sistema de tipo de cambio fijo parece no ajustarse a los hechos (Patrón Oro). Lo que sí fue determinante para mantener tipos de cambio fijos fue el objetivo claro de gobierno de hacer ello; en el siglo XX (influencia variables políticas), este objetivo iba a ser subordinado por otros. Se plantea el tradeoff full employment – currency stability. Los menores límites a la democracia comenzaban a reemplazarse por mayores controles a la movilidad de capitales.

Network externalities: por ellas, la decisión de un país con respecto a qué sistema adoptar va a estar influida por el sistema del resto.
CHAPTER 2: THE GOLD STANDARD
Intro

La mayoría de los acuerdos monetarios surgieron de manera espontánea de las decisiones de los países (sujetas a las decisiones de los vecinos) y la herencia de la historia. El patrón oro fue un accidente, cuando Isaac Newton en 1717 (como master del mint) fijó un precio demasiado bajo para la plata (sacando la plata de circulación y la adopción de facto del patrón oro). La Revolución Industrial, la importancia de Inglaterra, hizo que el resto adopte este sistema. El sistema requería aislamiento del gobierno de grupos de presión y movilidad de capitales para responder a shocks (condiciones que irían desapareciendo por modernización económica y política). Surgió el problema del prestamista de última instancia en TC fijo, aunque este dilema no trajo mayores inconvenientes sólo por suerte y solidaridad.


Prehistoria

Italianos, Suecia (patrón cobre en 1625), intercambio de monedas, son ejemplos de que el sistema monetario internacional no apareció en 1870; sí el patrón oro.


Los dilemas del bimetalismo

A principios del siglo XIX, en la mayoría de los países se permitía la circulación de plata y oro (y su conversión). Solo Inglaterra tenía patrón oro. Los estados germanos, el imperio Astro-Húngaro, Escandinavia, Rusia, y el Lejano Este operaban patrones plata. La circulación de plata y oro no era fácil. Si la plata y el oro se intercambiaban a 5 (5 kilos de plata por un oro) en el mint y en el mercado se intercambiaban a 10 (10 kilos de plata por un oro), la plata estaba sobrevalorada en el mint. Entonces operaban los arbitradores, importando plata (por ejemplo, 5 kilos), la hacían moneda en el mint, la cambiaban por una moneda de oro, fundían el oro y lo exportaban por 10 platas. De esta manera, el oro salía de circulación (el metal sobrevalorado en el mint es el que se importa y, finalmente, el que prevalecerá como moneda). Inglaterra es un ejemplo. Al final del siglo XVII, el oro estaba sobrevalorado en el mint, se importaba oro desde Brasil e Isaac Newton, en 1717, valorizó la plata pero no lo suficiente como para evitar que se desmonetice. En 1774 el pago en plata no era de curso legal para transacciones mayores a 25 Libras y en 1821 la plata dejó de ser moneda de curso legal.

En Francia, el bimetalismo reinaba. La ley Monetaria de Francia de 1803 (Napoleón) establecía un ratio de 15.5 (unidades de peso de) plata por 1 (unidad de peso de) oro (antes era de 14 y 5/8). Se valorizó el oro para no perderlo ya que el precio del mint debería ser cercano al del bullion (no igual, existían costos de transporte, impuesto a hacer monedas – brassage-, etc.). También valorizaron el oro USA y los Países Bajos en 1816 y 1834. El descubrimiento de oro en California (1848) y Australia (1851) produjo tendencia a la desmonetización de la plata y la aparición de la plata tendencia a la desmonetización del oro. El Coinage Act de 1792 (Hamilton)- en USA estableció 15 a 1 (por el mintage (circulaba sólo plata) y en 1834 lo subieron a 16 a 1 (circulaba sólo oro). Tanto el Francia como en USA se debate si hubo bimetalismo o espacios de monometalismo.

El atractivo del bimetalismo

Patrón oro no posible (clipping and sweating). En 1816, el mint de Inglaterra se equipó con máquinas de presión. Otra explicación es el lobby platero. La explicación son las network externalities. Se necesitaban shocks para cambiar de sistema. La Revolución Industrial y la guerra Franco-prusiana.




El advenimiento del patrón oro

Portugal entra en el patrón oro en 1854 (comercio con Inglaterra). Mientras tanto, el bimetalismo continuaba con problemas. Italia comenzó a reducir el contenido de plata en sus monedas y comenzaron a circular desplazando a las de mayor contenido de metal. Se produjo una guerra de contenido de metal y nació como consecuencia la Unión Latina en 1865, acuerdo por el cual Italia, Francia, Bélgica y Suiza se comprometían a armonizar el contenido de plata en las monedas. La guerra Franco-prusiana forzó a varios países (Rusia, Italia, Francia, Austria-Hungría) a suspender la convertibilidad. Alemania inyectó plata (patrón plata no era conveniente por la inconvertibilidad del este) y acuñó oro (relaciones con Inglaterra). En 1871, Alemania estaba en el patrón oro. Muchos historiadores creen que la aparición de plata en Nevada y la venta de Alemania del metal fue la causa de la instauración del régimen (raro, porque la plata estaría sobrevaluada en los mints). Pero no, fueron las network externalities. Dinamarca, Países Bajos, Noruega, Suecia y los países de la Unión Latina cayeron en el patrón oro. En la Coinage Act de 1873 (crimen), USA omitió el coinage de la plata. En 1879 estaba dentro del Patrón Oro. A principios de 1900, España era el único país europeo fuera del sistema. El oro trajo presiones deflacionarias, pero las network externalities fueron más fuertes.


Las sombras del Oro

Sólo Inglaterra, Alemania, Francia y USA tenían reservas y circulante mayoritariamente en oro. En USA, la Brand-Allison Act en 1878 y la Sherman Act en 1890 aplacaron las quejas del lobby platero tras el crimen del 73. Se estableció un pseudo- bimetalismo (16 a 1), aunque la obligación era acotada. Hacia 1900, el compromiso de USA con el patrón oro se vio en la Gold Standard Act, que hacía mención al oro pero no a la plata (25.8 grains de oro era un dólar). Existían diferencias en la forma de respaldar el circulante (fiduciario, proporcional) el circulante y las reservas entre países.


¿Cómo funcionaba el patrón oro?

David Hume hizo el price-specie flow model para explicar el funcionamiento del patrón oro. Un país con déficit (superávit) de balanza de pagos perdería (ganaría) oro, se desmonetiza (monetiza) la economía, bajan (suben) los precios doméstico, se elimina el déficit (superávit). Pero, era una caracterización parcial. Hume no decía algo sobre bancos centrales y tampoco se veía un flujo de metales tal como predeciría el modelo. En el reporte Cunliffe (un comité británico establecido para analizar los problemas monetarios) de después de la primer guerra mundial, se modifica el modelo de Hume. Supongamos que circula papel moneda y oro. Si un país corre un déficit, Inglaterra, pagaba con Libras Esterlinas y el país superavitario, Francia, las convertían en oro. Se desmonetizaba Inglaterra, se monetizaba Francia (el oro se convertía en Francos) y se ajustaban los déficit vía precios domésticos. La diferencia era que el oro no se movía entre países sino entre bancos centrales. Pero, el informe Cunliffe seguía prediciendo fuertes flujos de metal. Se olvidaron de las acciones que podían tomar los bancos centrales. Cuando había un déficit de balanza de pagos, el banco central podía intervenir para bajar los precios (sacando moneda) y evitar la salida de oro. El instrumento era la tasa de redescuento. Avanzar la plata es redescontar un título (con una tasa de redescuento). Si el banco subía la tasa de redescuento, menos títulos era ofrecidos y bajaba la oferta monetaria. Entonces, el banco central podía manejar la oferta monetaria mediante la tasa. Podía manejar la tasa y morigerar un desequilibrio externo sin que haya flujo de metales. Estos actos constituían las reglas del juego para Keynes. Pero, llamativamente, Nurkse estudió países entre 1922 y 1938 y comprobó que los activos domésticos se movían en dirección opuesta a las reglas del juego, por lo que atribuyó el fracaso del revival del patrón oro a la acción de los bancos centrales. Es decir, si estás perdiendo oro, lo razonable es que los bancos centrales reduzcan sus activos domésticos, caiga la oferta monetaria, bajen los precios y se reduzca el déficit y la salida de oro. Pero, Bloomfield comprobó que las reglas del juego tampoco se cumplían en la pre-war. Por lo tanto, otros factores influyeron más en el movimiento de las tasas. Rentabilidad (recordar que un gran número de los BC eran privados), gobierno (deuda atada a tasa). Pero, el compromiso (objetivo) de mantener la convertibilidad de la moneda estaba consensuado. Y a mayor consenso, mayor capacidad de desviarse de las reglas del juego.


Solidaridad internacional…

Una modificación de la tasa de redescuento tendría consecuencia en el país que ejercía la política, pero también en el resto. Si Francia subía la tasa, bajaban los precios franceses, se superavitizaba la economía francesa (más oro), y se deficitaba la economía inglesa (menos oro). Bloomfield vio que las tasas se movían juntas entre países; cuando la economía se recalentaba, las reservas caían (más circulante en poder del público, menos oro de reservas) y cuando había recesión las reservas aumentaban (menos circulante, más reservas). Y las tasas se movían de acuerdo al ciclo. Pero una “follow the leader” policy debería ser instrumentada, porque de lo contrario se produciría flujos de metales entre países. Inglaterra era la conductora de la orquesta internacional. También, debería haber cooperación entre las partes ante la falta de reservas en un país; si no, al alterar la tasa un país para ganar reservas (en caso de que el resto mueva su tasa en la misma dirección) no lograría su objetivo.


Falta de solidaridad internacional en la periferia…

Básicamente, la falta de bancos centrales dificultó la cooperación entre países fuera de Europa. La FED se creó en 1913. También, hubo presiones sociales y políticas inexistentes en Europa. El lobby platero y el sufragio universal para los hombres provocaron dudas acerca del compromiso de USA con respecto al patrón oro. La deflación llevó a la Sherman Act de 1890. Cuando el Tesoro comenzó a emitir billetes contra plata, subieron los precios y la economía entró en déficit. La victoria del demócrata Cleveland en 1892 impulsó la pérdida de reservas y la situación se resolvería cuando el próximo demócrata Bryan perdería con McKinley. Apareció el oro en Australia, Sudáfrica y Alaska y se apaciguaron todavía más los ánimos. La Gold Standard Act de 1900 disiparía las dudas.


The stability of the system

El funcionamiento del patrón oro (recordar modelo de Hume, Cunliffe, etc.) fomentaba el comercio, pero también dependía de él. El trade no era consecuencia, sino también requisito. La cooperación influyó de manera significativa. Pero no hay duda que la expansión económica de otros países amenazaba el liderazgo inglés. Y esto puede ser causa de la disrupción del patrón oro.


CHAPTER 3: INTERWAR INSTABILITY
El período de entreguerras sirve como contraejemplo del las circunstancias políticas y económicas que sirvieron de apoyo del patrón oro de antes de la guerra.
La emisión monetaria hizo que muchos países salgan de la convertibilidad y el período 20-25 es un ejemplo de “flotación libre” de las monedas. Los primeros países que volvieron a la convertibilidad del oro fueron los que habían experimentado hiperinflación: Austria (23), Alemania y Polonia (24) y Hungría (25). Las reservas fueron provistas por préstamos de la Liga de las Naciones. Luego, cayeron Bélgica (25), Francia (de facto, 26 y de jure, 28) e Italia (27) en la convertibilidad. El caso de Francia es el más significativo, estableciéndose un franco devaluado (compraba 1/5 de los dólares que antes compraba). De esta manera, el RER se mantiene constante y el país es competitivo. Caso contrario, la suba en precios domésticos sesgaría el consumo hacia transables y producción hacia no transables, incurriéndose en un déficit y salida de oro.
La estabilización (de facto) de Francia es tomada como el inicio del patrón oro de entreguerras y la devaluación de la libra esterlina en 1931 como el fin.
Experience with the floating: the controversial case of the Franc
Lo que pasaba era simple. El franco era inestable cuando flotaba libremente. Había dos versiones. Nurkse decía que la inestabilidad del franco hacía que la política sea expansiva, mientras que Friedman decía que las políticas eran la causa de la volatilidad del tipo de cambio. El banco de Francia compraba deuda del tesoro y se expandía la oferta monetaria. De acuerdo al modelito de overshooting, es claro que alteraciones el dinero impactan el tipo de cambio. Pero, más allá de esta disputa, lo que no quedó en claro era que los males (expansión de M) también repercutirían en la vuelta al patrón oro de 1926 (emisión tiene como contrapartida pérdida de reservas en tipo de cambio fijo).
Restructuring gold Standard

La experiencia de los 20 reforzó los deseos de volver al patrón oro. Los que decían que el tipo de cambio flexible era inestable intrínsicamente, querían la vuelta. Y los que decían que no era así, también. Era una manera de disciplinar al tesoro.


Otro tema fue la vuelta de Inglaterra en abril de 25. Lo que pasó es que los precios ingleses se aceleraron más que los internacionales (al menos, sus socios comerciales) y se decidió sin embargo volver al mismo tipo de cambio de antes de la guerra. De esta manera, el consumo se sesga hacia transables, la producción a los no transables y el déficit aflora y con el la pérdida de oro. En the economic consecuencies…, Keynes estimó que la libra estaba sobrevaluada entre un 10 y un 15 por ciento. Keynes y McKenna, alertaron a Churchill, pero parece que no de una manera convincente. La devaluación repercutiría en las inversiones y en la credibilidad.
Para 1926, 39 países estaban el patrón oro (excepciones al régimen: Francia, China y URSS).
The new gold Standard

En 1922, se realizó una conferencia en Genoa. La idea era permitir la acuñación ilimitada de reservas internacionales (dinero, no oro) en las arcas de los bancos centrales en el eventual régimen y facilitar la cooperación. Lo que pasa es que si un país subía su tasa de redescuento, licuando stock nominal de dinero, habría presiones deflacionarias y tendencia a la depreciación del tipo de cambio. El consumo se sesga hacia los bienes no comerciados y la producción a bienes comerciados, más superávit y más oro. Ahora, si todos los países hacían lo mismo, el RER no se modifica (cae P*) y te comiste deflación y caída en actividad sin sentido (p. 62). Pero, todo quedó en la nada. No hubo demasiada cooperación.


Problems of the new gold Standard

Francia y, en menor medida, Alemania se convirtieron en los cofres de Europa. Todo esto gracias a la ventaja competitiva y los superávit que experimentaba Francia (y otros). También, el mayor tenedor de oro del mundo, EE.UU., no fue de mucha ayuda al sistema. Estaba lleno de oro y la tasa de redescuento no se movía. Hacer ello implicaría una suba de los precios domésticos, una apreciación de RER, el consumo se sesga hacia bienes comerciados y la producción a domésticos, déficit comerciales y salida de oro. Pero no.


The pattern of international payments

¿Y entonces? Inglaterra siempre en déficit (27-31) y Francia y EE.UU siempre en superávit. El ajuste del price-specie flow model (Hume) no se producía. Es decir, los superávit no se traducían en más dinero, inflación, apreciación del RER y déficit (y viceversa para los países con déficit). Lo que ocurría era que los superávit de USA no se traducían en expansión de dinero, sino en préstamos a los países deficitarios. De esta manera, EE.UU. no alteraba su RER, seguía siendo competitivo y los países deficitarios sufrían salida de oro (moderada por la llegada de préstamos) y la caída en stock nominal de dinero era suave. Pero, una vez que los capitales no fluyeron más (great depression), la demanda se derrumbó en los países deudores y ello empujó a la suba de exportaciones (producción constante, cae demanda, por ejemplo).


Responses to the great depression

Ya no estaba tan claro si el objetivo de las autoridades era defender el nuevo patrón oro o el nivel de actividad y empleo. Por ejemplo, estás corriendo un déficit comercial y subís la tasa, caen los precios y se deprecia el RER (consumo se sesga hacia bienes domésticos y producción hacia los externos), ganás oro. Pero ganás desempleo por deflación.


Banking crises and their managment

Prestamista de última instancia en un sistema de tipo de cambio fijo es perder reservas (modelito de overshooting). Y esto sería atentar contra el régimen de patrón oro (nota al pie: según Friedman y Schwatz USA tenía suficiente oro como para que la FED rescate a los bancos en problemas y de esta manera evitar la gran depresión).


Disintigration of the Gold Standard

Austria fue el primer país en tener una crisis de BOP. El Credit Anstalt estaba en problemas. Sólo se podía ayudar al banco (para seguir en el patrón oro) con un préstamo (prestamista de última instancia, pérdida de reservas). La plata llegó del BIS (Bank for International Settlements). Pero, fue una gotita. Entre defender el patrón oro y el sistema financiero, Austria optó por la última opción. Austria quedó fuera del sistema.


La crisis se expandió a Hungría y Alemania. Y Alemania tuvo problemas con sus bancos. El Reichsbank hizo lo que pudo, pero no fue suficiente. Alemania no era mas miembro del club.
La crisis de la libra

Ya se expuso las críticas de Keynes y el constante déficit de cuenta corriente y salida de oro por la vuelta a la misma paridad de la libra que antes de la guerra. Todo esto seguía, hasta que el Banco de Inglaterra sube su tasa el 23 julio 1931. Esto con el objetivo de alterar RER (deflación) y aumentar expos y oro. Pero, no había manera… la medida no era percibida como sostenible, dada las nuevas presiones para mantener el pleno empleo. Inglaterra suspende su convertibilidad el 19 septiembre 1931, en una crisis de BOP (modelo overshooting, cambian expectativas y fueron las reservas). El sistema era historia. El dólar se devalúa en 1933, Checoslovaquia suspende la convertibilidad en 34, Bélgica en 35 y Francia, Holanda y Suiza en 1936. El regreso a la flotación era un hecho.


Recordar que en el primer patrón oro los países tenían la posibilidad de suspender convertibilidad y volver, pero ahora… el commitment a defender el gold Standard y olvidarse del nivel de actividad estaba en duda y ese instrumento no estaba disponible (una salida transitoria sería percibida como permanente).
Manager floating

Y la tasa de redescuento era la vedette, para reactivar. Pero, la reina era la devaluación. Cada país unilateralmente alteraba la competitividad, fluía oro, aumentaba la oferta monetaria y la recuperación de la economía. Pero, todo en desmedro del vecino. Si yo altero mi RER, sesgo consumo hacia domésticos y producción a transables, aumento expos y acumulo oro y emito. Pero, el vecino ve un descenso de sus expos (el país que devaluó consume menos transables) y tendencia al déficit y pérdida de oro. Todo esto funcionaba así, de manera unilateral, con controles al comercio para limitar salida de oro, etc. En 1936 Francia USA y UK negociaron el acuerdo tripartito: para con las devaluaciones y saca gradualmente las barreras al trade. EE.UU., cuando reconstruya el orden monetario después de la guerra, va a poner especial cuidado en la estabilidad cambiaria y promover el comercio.


Conclusiones

Presiones políticas + conducta de EE.UU. fueron los mayores responsables del fracaso del patrón oro de entreguerras.





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